执行摘要

• 比特币供应相当紧张，非流动性、囤币供应和长期持有者供应等几项供应指标都处于历史高位。
• 短期持有者的卖出行为表明，随着市场反弹至3万美元以上的关键水平，市场特征已经发生了转变。
• 对不同群体的投资者成本基础的分析表明，这3万美元的水平是牛市关注的重要区域，而且在该水平到3.3万美元之间有一个‘空气层’。

据估计，比特币减半还有大约166天，美国批准现货ETF的可能性越来越大。因此，比特币投资者的兴奋和情绪正在上升。在此背景下，投资者面临的一个关键问题是，有多少比特币供应是自由流通的，而不是紧紧地锁在投资者的钱包里。

本期，我们将探讨这个问题，重点从宏观角度分析比特币供应的分布情况。我们将使用各种链上启发式方法和指标来衡量BTC供应的紧张程度。

币龄越来越长

数字资产在今年的价格表现令人印象深刻，正如我们上周报道的那样（第44周链上周报）。尽管如此，长期比特币投资者仍然紧握手中的货币，流通供应中持有时间超过1年的相对比例在几个年龄段内一直徘徊在历史最高水平。

• 供应最后一次活跃是在1年多以前：68.8%
•  供应最后一次活跃是在2年多以前：57.1%
• 供应最后一次活跃是在3年多以前：41.1%
• 供应最后一次活跃是在5年多以前：29.6%

非流动性供应指标（Illiquid Supply）衡量的是钱包中持有的供应量，其卖出历史记录极少，目前也达到了1540万枚BTC的历史最高值（ATH）。非流动供应量的变化往往与交易所提现同步，这表明投资者仍在继续将他们的币提现到托管账户，自 2021 年 5 月以来，已有超过 170万枚BTC的投资者这样做了。

这反映在非流动供应的月变化率上，非流动供应处于多年净增长期，目前的增长率为每月7.1万枚BTC。

我们在囤币党净头寸变化指标（在 币时间经济学框架中也称为 "保管供应"）中看到了类似的模式。自2021年6月以来，保管供应经历了持续的资金流入，但在2022年6月3AC和LUNA-UST崩溃时出现了明显的抛售。

这一指标表明，随着投资者积累和持有他们的币，避免卖出和交易的速度越来越快，BTC 的供应量总体上趋于成熟。

信念分歧

长期持有者 (LTH) 和短期持有者(STH) 的供应量之间继续形成强烈的背离，长期持有者 (LTH) 的供应量接近历史最高点，而短期持有者 (STH) 的供应量实际上处于历史最低水平。这一强洞察力的动态展示了BTC供应的日益紧缩，因为现有持有者变得越来越不愿意出售他们的持有量。

正如我们在之前的报告 中所提到的，长期持有者历来会等待市场突破历史新高，然后才会加大卖出力度。这一过程可以通过2021年牛市期间他们供应量的大规模下降以及STH供应量以及交易所流入量的上升来看出。

如果我们取长期和短期持有者供应量之间的比率，就会发现它已经突破了2023年7月以来的新高。这清楚地显示了休眠供应和流动供应之间巨大的分化，并凸显了令人印象深刻的紧缩。

活动到保管比率（A2VR）是一种新的指标，它优雅地在宏观层面上描述了这种分化。它比较了通过投资者持有时间单位（通常是币天或币块）衡量的货币“活动”和“不活动”状态的全部时间平衡。

• 上升趋势 表明持有老币的投资者正在卖出，上升幅度越大，表明卖出越积极。
• 下降趋势 表明投资者更愿意以不活动状态持有他们的货币，趋势越陡，表明这种行为的加速。

A2VR指标自2021年6月以来一直处于下降趋势中，2022年6月后梯度明显变陡。目前，该指标已达到与2019年初和2020年末类似的低点，而这两个时间点都是在市场显著上升趋势之前。这也表明，2021-22年周期的 "繁荣 "已被完全冲出市场。

评估投资者活动的另一个视角是分析他们的消费行为。卖方风险比率是评估投资者锁定的利润或亏损绝对值与资产规模（以实现市值计量）关系的重要工具。我们在以下框架下考虑这一指标：

•             高值表明，相对于其成本基础，投资者总体上正在以较大的利润或亏损卖出比特币。

•             值低表明，大部分卖出的比特币接近收支平衡，表明在当前价格范围内 "盈亏 "已经耗尽。

在这种情况下，我们只考虑短期持有者群体，因为他们是日常价格行动的主要驱动力之一。在最近反弹至3.5万美元之后，卖方风险比率从历史低点飙升，这表明许多年轻币种正在 "苏醒"。这说明这批人近期将出现获利了结事件。

然而，对于长期持有者群体来说，他们的卖方风险比率略有上升，但从历史背景来看仍然极低。这一指标目前的结构类似于2016年和2020年后期，那也是BTC整体供应紧张的时期。

全盘积累

之前的一系列指标主要考虑比特币供应量的累积老化和成熟程度。另一个视角是从钱包规模的角度来考虑供应量。累积趋势得分指标有助于跟踪基于实体大小的供应情况，自10月下旬以来出现了一种不同寻常的动态。

这里我们可以看到在所有群体中几乎完美的资金流入得分，肯定是迄今为止最鲜明的例子。我们可以看到一个模式，在多数群体出现净流出增加的时期市场遇到了阻力，而市场上涨则伴随着总体上平衡流入的趋势。这一现象似乎表明投资者的信心正在增强，参与者的行为也发生了变化。

如果我们只关注小额实体，如虾 (<1 BTC)、螃蟹 (1-10 BTC) 和鱼 (10-100 BTC)，我们可以看到他们的积累模式相当显著。目前，这个子群的余额增加率总和相当于新开采供应量的 92%，而且自2022年5月以来一直保持在较高水平。

成本基础集群

最后，我们可以使用UTXO实现盈利分布 (URPD) 来识别密集集中的成本基础区域，以及相对较少交易的价格空隙区域。我们可以在我们当前现货价格附近看到四个感兴趣的区域。

• 区域A：2023年第二季度和第三季度之间在在2.6万至3.1万美元之间积累了大量供应。
• 区域B在3.1万至3.3万美元之间可以注意到一个空隙，价格在这里迅速通过。
• 区域C：在目前的价格范围内，33,000美元至35,000美元之间最近有大量供应成交。
• 区域D：大约62万枚BTC来自2021-22年周期，其成本基础刚好在3.5万美元到4万美元之间。

最后，我们可以将 URPD 的分布分为长期持有者和短期持有者，从而为其增添色彩。我们注意到，大多数STH的比特币现在都有利可图，大多数的成本基础在2.5万到3万美元之间。与之前提到的STH卖方风险比率的上升一致，这与“获利了结”事件一致，该事件将比特币以当前价格范围转移到新投资者手中。

总体而言，这表明3万至3.1万美元的价格区间是一个关键的兴趣区域，是最大供应和成本基础群集的上层。鉴于从3.5万美元到3.1万美元之间的交易量相对较少，这使得价格回到3万美元时的市场反应备受关注。这也与我们在 第44周链上周报 中提出的 "真实市场平均价 "相一致，是我们对平均 "积极投资者成本基础 "的最佳估计。

总结和结论

比特币供应历来紧张，许多供应指标描述“比特币不活跃”达到了多年，甚至是历史新高。这表明比特币的供应非常紧张，考虑到去年强劲的价格表现，这一点令人印象深刻。随着4月份预期的减半，以及围绕美国现货ETF的积极势头，未来几个月对比特币投资者来说将是激动人心的。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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