原文作者：0x Weilan

本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

宏观市场

如 EMC Labs 在十月简报所预判， 10 月实现年度突破之后，BTC 在 11 月继续沿上升通道震荡上行，将价格推进至 38000 美元一线。

10 月、 11 月连续实现 28.54% 和 8.88% 的上涨之后，BTC 持有者的盈利水平达到年内最高。锁定盈利的沽出和高位盘整的忧虑，使得 BTC 在上升通道中轨（大约 37000 美元）附近持续震荡，量能有所萎缩。

BTC 月线走势

虽然本年度尚余一个月，但市场各方默认本轮加息周期已经结束。劳工就业数据开始下滑，美国经济温和衰退已经开始，各大投行开始预测降息周期的启动时间—— 2024 年夏季或下半年。

在此背景下，美元指数录得全月下跌 3% ，表明宽松预期越来越强，资金开始抢先流入风险偏好更高的权益类资产。

宏观金融市场开始转涨。连续三个月下跌的纳指在 10 月均线附近大幅反弹，实现 10.7% 的月度涨幅。

Nasdaq 月线走势

本月，全球规模最大、曾为产业发展发挥巨大促进作用，也因此对旧有体系形成挑战的中心化交易所币安，与美国司法部达成和解，以 43 亿美元的巨额罚单及创始人离任 CEO 为代价向野蛮生长的过去告别。对此市场整体态度偏向乐观，虽然并非所有的“黑天鹅”级不确定已经被清除，我们倾向于认为加密产业正在告别野蛮发展时期，未来几年打通传统世界合规发展将成为主流。

这是成人的阵痛，也是覆盖伤口的奖章。唯此，加密技术才能深入人类社会西部，加密市场才可能在未来数年内达到 10 万亿美元规模，成为人类最大的权益市场之一。

加密市场

11 月，BTC 开于 34656 美元，收于 37732 美元，全月实现上涨 8.88% ，振幅 12.7% 。

本月 BTC 取得的最大市场成就便是彻底告别困扰走势长达半年之久的震荡箱体（下图紫色区域）的束缚，全月在 34000 美元也就是 10 月突破后的高点之上运行，虽然量能有所萎缩，但仍在犹豫与暧昧中不断向上推进。

上升通道（下图绿色箱体）中轨也成为多空双方争夺的焦点， 11 月 15/16 日， 20/21 日多空双方在中轨附近发生硬刚式冲突。冲突日成交量均呈现放大之势，显示出大幅上涨之后松动筹码的沽出和新进场资金抢筹的决心都相当之大。

BTC 日线走势

最终多军力量更胜一筹，在多项技术指标压制下，BTC 价格依然保持强势创出反弹新高。

更积极的一面体现为L1板块对 BTC 月度涨幅的反超，ETH 本月上涨 13.08% 跑赢 BTC 5500 个基点，SOL、AVAX、OSMO 等L1 Altcoin 自 10 月启动迄今最高涨幅已达 3 倍，依稀呈现出场内资金从 BTC 向细分板块流入的趋势。

ETH 涨幅持续超越 BTC 是牛市启动的表征之一，值得密切关注。

资金供给

通过技术分析，我们可以知晓静态市场中的趋势变化。但 10 月以来的行情主要推动力量是场外资金的加速入场。对后市做研判，我们必须深入这个主要因素做分析。

继 10 月流入转正， 11 月稳定币继续净流入，且流入规模放大至 35 亿美元，是 10 月规模的 3.5 倍。EMC Labs 在十月简报《EMC Labs 十月簡報：如期突破！後市 BTC 大概率沿通道震蕩上行》中指出：“ 10 月流出趋势逆转，稳定币实现单月净流入。稳定币开始走出熊市。”

11 月，这一判断继续被实现。BTC 年初走出熊市，稳定币 10 月走出熊市，加密资产的整体牛市已越来越近！

本月，稳定币加快了流入速度，EMC Labs 认为如果 12 月稳定币继续保持流入状态，那么稳定币将确认进入牛市状态。配合早已走出熊市的 BTC，在最乐观的估计中，最快在 1 月市场将会进入第五次加密资产牛市的早期阶段。

虽然稳定币的整体供给要到今年 10 月才转正，但早在 2022 年 12 月之后，USDT 的供给便由流出转为流入状态，并在 10 月创出历史供给新高。这股先行流入的资金连同场内资金一起抄了比特币历史上的第四次大底，并促成了比特币在前 11 个月所实现的 130% 的强势反弹。

相比 10 月整体净流入，本月稳定币市场取得的最大成就便是 USDC 也结束了流出状态，开始实现净流入。这意味着使用这两类稳定币的交易者都开始看好后市，开始着手增大自己的仓位。

供应趋势

伴随 10、 11 月的持续上涨，比特币的整体供应越来越乐观。这是资金净流入之外，我们必须持续关注的内部因素。

截止月底，比特币总供应的 87% 已处于盈利状态，这一方面得益于 BTC 价格的上涨，另一方面也得益于磨底期和修复期所发生的大规模投降和抄底。

BTC 整体供给盈亏分布

与之对应，BTC 的成本结构也发生了巨大变化——

BTC 整体供给成本分布

33634 美元成为最大的筹码堆积区，这些筹码大部分是在 10 月份建仓的。这也是我们在 10 月简报中判断 11 月市场不会回调而是持续上行的原因之一。

再往上便是 48000 美元，这是上轮熊市下跌中形成的堆积区域，也是我们判断修复期的高点所在。这个高点或许就在 12 月或 1 月被触及。判断价格几乎毫无意义，但如果实现， 12 月将会有一轮两位数的大涨。

长短博弈

审视长短手及交易所的持仓，整个 11 月——

市场各方 BTC 持仓规模

长手：+ 11 万枚，至 1496 万枚；

短手：-7 万枚，至 229 万枚；

交易所：-4 万枚，至 232 万枚

长手仍在收集筹码，而短手仍在交出筹码。这一表现符合修复期“流动性持续丧失”的收敛趋势。这一趋势的持续使得短期市场很难实现大幅下跌。

再来看长短手的浮盈状况，长手浮盈达到了 81% ，短手达到了 21% 。与 10 月相比较，长手浮盈继续堆高，短手浮盈略降 1% ，也维持在短手水平的高位。

长短手持仓浮盈状况

在修复期，盈利水平会逐渐恢复，同时随着修复期的进行与对未来趋势的逐步乐观，市场各方的浮盈阈值会逐步提升。

继续查看盈利锁定情况：沽出长手的盈利水平在 30 ~ 70% 之间，沽出短手的盈利水平在 0 ~ 3% 之间。

从长手的盈利水平来看，那些长手中的弱手在卖出（他们的盈利水平低于长手整体盈利水平）。

从短手的盈利水平来看，那些短手中的强手选择持币待涨（卖出者的盈利水平远远低于短手整体盈利水平）。

目前市场处于修复期的末期。在这一时期，长手的盈利预期越来越高（进入上升期亦即牛市之后，他们的预期会达到数倍之多），而短手的盈利预期也在逐步提高。同时短手中的弱手和长手中的弱手成为最后的“清除”对象，本月长手收集的筹码即来自这一部分市场参与者。

再审视 11 月长短手的沽出规模——

长手在 11 月 2、 10、 21、 28 日出现较大规模的抛售， 4 个交易日沽出 21653 枚。

短手在 11 月 7、 21、 22、 24 日出现较大较大规模抛售， 4 个交易日沽出 161839 枚。

这是长短手群体中的弱手售出状况。相较本年度的其他月份，整体沽出水平处于下降状态，这同样表明市场各方对后市整体上保持乐观预期。

长短手沽出规模统计

综上，对市场最重要的长短手博弈来说，EMC Labs 维持此前的判断：市场仍然处于修复期，筹码继续“由短入长”，流动性进一步丧失。虽然长短手的浮盈都创下本轮修复期的历史最高记录，但沽出规模并没有放大。市场已经进入修复期的末期，再往前就是隐隐若现的上升期亦即“牛市”。

链上数据

链上数据是 BTC 价格的稳定器，有链上数据支撑的价格上行更可持续，与链上数据背离的上行或下行必然不可持续。

在 10 月，我们观测到新增地址数、日活跃实体、Transaction 规模和矿工收入都出现了大幅下跌。这种背离在 11 月得到了有效修复。

比特网络新增地址

比特网络活跃实体

比特网络矿工 Gas 收益

自今年 4 月，Ordinals 资产尤其是 BRC-20 MEME 代币兴起之后，有超过 3 万枚 BTC 作为新增“消费类型”Gas 进入矿工们的钱包。这些代币会否成为一类新型资产还存在较大争议，但 4 月和 11 月的两拨热潮所引发的 Transaction 激增的确令“污染”了数据。所以， 11 月的链上数据修复，我们应该客观看待。

随着 BRC-20 MEME 热潮速冷，我们需要在 12 月进一步观察，基于积累和沽出的链上行为的“转牛”趋势。

关于牛市

依 EMC Labs 开发的 Emergence Engine 来看，目前修复期指数顶格 100 的时间已经接近一个月。历史上，如果这个时间达到两个月，市场将进入牛市。

EMC Labs 修复期指数综合了多维度的链上数据，体现的是市场的内因。而外因亦即资金流入情况也非常乐观， 10 月本年度首次实现净流入， 11 月流入规模达到 10 月的 3.5 倍，如果 12 月继续加速流入，那么流入时间将达到 3 个月。而三个月时间用于判断中长期趋势是较为充分的。

2023 年的最后一个月非常重要，它是审视加密资产市场内外因的双重焦点。这个焦点所绽放的光芒，所照亮的就是下一轮牛市。

这是 EMC Labs 依据比热网络客观数据所得出的结论。

困扰依然存在——

比如美国温和衰退刚刚开启，权益市场接下来可能会向下调整，甚至可能会影响稳定币的流入？

2024 年 1 月是美国 BTC ETF 申请的最后回复时间，如果申请被拒，加密市场可能进入调整。

币安之后，其他交易所甚至公链、稳定币发行方会否被美国司法部、SEC 起诉追责？

FTX 破产后资产处置方正在向市场抛售数以十亿计的代币，单一实体的大幅抛售会否打乱市场的节奏？

面对内外因的已然促动，我们做最积极的仓位准备；面对不确定性，我们应该在策略上控制风险。若此，这个“不确定”便不再重要。

我们热切期待 12 月的到来，并准备在下一期月度简报中与大家分享我们对于牛市的条件判定与主赛道猜想。

结语

11 月是重要的一月。

我们收获了链上数据的修复，也乐见 BTC 价格的持续上攻，看到弱手群体的小规模离场，也看到长短手群体浮盈阈值的不断抬升。

加密资产市场以天价罚单迎来石头落地，USDC 结束背离，稳定币供给全月大规模流入。

12 月是更重要的一个月。

在暧昧与忐忑中，加密资产市场的“内感”、“外应”都将逼近临近点。

漫长的修复期行将结束，上行期（牛市）呼之欲出！

关于我们

EMC Labs（涌现实验室）成立於 2023 年 4 月，由加密資產投資人與數據科學家所創立。以「產業研究」與「數據挖掘」為核心競爭力，透過智慧化投研體系，我們致力於成為全球領先的加密資產基金公司。

更多信息请访问：https://www.emc.fund