a16z 以法律的角度，專案團隊該如何發行代幣，才可以最大限度地降低受到美國法律制裁的風險，從代幣銷售、何時於美國流通、代幣鎖定期到團隊發言注意事項，給出明確的指引。

內容目錄

如何發行代幣才可以降低法律風險？

如何推出代幣是專案創辦人最常見的問題之一。但其實推出代幣有許多細節需要注意，本文以美國法律的角度整理出五大需要注意的原則？分別是：

• 勿以籌款為目的在美國公開銷售代幣
• 將專案的去中心化
• 利害關係人發言須謹言慎行
• 謹慎處理二級市場上幣與流動性
• 代幣鎖定期至少一年

當然，這些論述還有可能有其他不完備之處，僅供參考。

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勿以籌款為目的在美國公開銷售代幣

2017 年 ICO 蓬勃發展，數十個專案承諾將實現重要的技術突破以籌集資金。當時 SEC 的回應既有力又合理，試圖將證券法適用於 ICO ，因為 ICO 通常滿足豪威測試 (Howey Test) 的所有條件。

沒有什麼比一級市場更容易應用 Howey Test。在許多 ICO 的代幣發行人向投資者做出明確承諾，利用代幣銷售的收益為其營運提供資金，並為投資者提供未來的回報。

產業不斷發展，出現更多元的籌款方式，Howey Test 在代幣發行上的判定變得更加困難，包含空投、去中心化專案、二級市場代幣交易可能都不滿足 Howey Test 的條件。

但 ICO 在每個新周期中都會以新的形式重新出現，部分開發者更換了一些執行方式，期望這樣可以不被 SEC 找麻煩。例如由 DAO 進行間接代幣銷售，透過去中心化治理控制由此產生的收益和流動性。或者有些開發者覺得 SEC 無理而根本不打算在乎這件事情。

專案需要小心避免這些方案。沒有任何理由足以忽視或違反美國證券法。

以籌款為目的向美國人公開代幣銷售，一直都是與法律這些年來的努力是對立的，這就是為什麼監管機構多年來幾乎沒有比籌款更關注的加密議題。

好消息是公開出售代幣籌集資金很容易避免法律後果。團隊可以選擇根本不這樣做，但仍可以透過其他方式籌集資金。例如美國境外公開發售股權和代幣，都可以合規方式進行，無需遵守證券法的註冊要求。

將專案的去中心化

開發者可以使用多種不同的代幣發行策略。目前主要的三種避免被 SEC 視為證券的代幣發行策略有：

• 專案去中心化
• 在美國境外上線專案
• 限制代幣的可轉讓性以防止進入美國的二級市場

如果專案尚未充分實現去中心化，在美國境外啟動專案與限制其代幣的可轉讓性的策略都可以幫助專案在上線時遵守美國證券法。但要記得最重要的是兩者都不能取代去中心化的權力下放。去中心化是專案消除證券法在意的風險的唯一方法。

無論一開始選擇哪種策略，打算使用代幣來傳達廣泛權利 (例如資產或是治理權) 的專案，都應該始終將去中心化作為北極星，其他策略都只是權宜之計。

在實務上如何執行？無論專案隨著時間的推移如何發展，都應該始終尋求在更大程度的去中心化方面取得進展。舉例來說：

• 若是 Layer1 的專案，設定技術里程碑可能包括使驗證器集去中心化、增加在網路上獨立建構者數量、或減少代幣持有的集中度，最後才在美國地區上線服務。
• 若是 Ｗeb3 遊戲專案，可以鼓勵更多用戶創造內容、更多遊戲玩法變得依賴獨立第三方而非團隊、或者是更多獨立伺服器上線，最後才讓代幣得以轉帳流通。

規劃代幣去中心化藍圖可以說是代幣發行之前最重要的工作。專案選擇的策略將對其當下與未來的營運、溝通方式產生重大影響。

利害關係人發言須謹言慎行

溝通非常重要，可以成就或毀掉一個專案。CEO 的一個錯誤發言就可能使整個專案面臨風險。專案團隊應根據其代幣發行策略的細微差別制定嚴格的溝通政策。

去中心化策略

該策略的目的是確保代幣的購買者不會「基於他人的管理或創業努力而產生合理的利潤預期」。在去中心化專案中，代幣持有者不會期望管理團隊能夠帶來利潤，因為沒有任何一個團體或個人擁有這種權力。專案團隊不得對此議題另有說明，否則可能涉及證券法。

那什麼是「合理預期」呢？這在很大程度上取決於幣發行者如何談論 (包含推文、文字和電子郵件) 代幣 。根據過往案例，當專案宣布其核心團隊正在推動進步和價值時，投資者會認為這項資訊獲得投資回報是合理的，因此該代幣就可能被判為證券。

實務上會讓專案團隊傾向披露更少訊息。建議團隊在代幣上線之前不討論相關議題，包括潛在的空投、代幣分配或代幣經濟學。其次在代幣發行後，團隊也應避免討論代幣的價格或潛在價值，當然也不該視為投資機會，不要有任何的承諾，減少代幣持有者對利潤有合理預期的可能性。

落實到每個角色上，專案生態系統的成員包括創辦人、開發公司、基金會和 DAO 如何發言也有學問。特別是團隊很容易陷入中心化的語言中，因為他們習慣以第一人稱談論成就、里程碑。避免這種陷阱的幾個方法：

• 避免暗示自己對協議或 DAO 的所有權或控制權，例如「作為協議的執行長…」或者是「今天我們上線了協議的 xxx 功能…」等。
• 盡可能避免前瞻性陳述，特別是在「燃燒」代幣以實現價格目標或穩定性等機制方面。
• 避免將團隊或貢獻者的工作視為對專案生態系統有多大的重要性，例如在適當的情況下使用「初始開發團隊」而不是「核心開發團隊」或「主要開發團隊」。
• 盡量強調去中心化的里程碑，例如第三方開發者或應用開發團隊的貢獻。
• 為專案的 DAO 或基金會提供自己的發言權，以避免與啟動該專案的創辦人產生混淆。

美國境外上線專案

在美國境外發行的專案，可以免除美國證券法規定的某些註冊要求。該策略的目標是防止代幣回流到美國，因此溝通上應避免在美國推廣，代幣是否存在「美國對代幣的龐大市場需求」也會有影響。

總之，如果不在美國提供代幣，請不要以提供代幣的方式進行溝通。團隊在社群媒體上發表的任何關於代幣的發言，都應特別強調這些代幣在美國不可用。

限制代幣的可轉讓性

限制代幣傳輸或鏈下的限制策略，可以免受法律風險，因為根據 Howey Test，個人無法進行資金投資來獲取代幣，就不法構成證券判定。

但儘管如此，如果專案發言鼓勵參與者將其轉移限制的代幣或積分視為投資產品，會使帶至代幣轉讓性的保護很快就瓦解。這些發言可能會嚴重破壞限制代幣的法律依據，仍需要避免粗心的發言。

謹慎處理二級市場上幣與流動性

代幣在二級市場的上幣和確保有足夠流動性的議題，也是 SEC 在意的風險之一。

專案團隊通常尋求在二級市場 (例如 Binance 或是 Uniswap)上幣，以便讓更多的人可以購買代幣。這通常涉及確保交易平台上有足夠的流動性，缺乏流動性可能導致價格波動並增加專案及其用戶的風險，這也就是為何 SEC 擔憂的原因。

專案團隊需要極度謹慎地對待這些市場的上市和流動性。不確定是否已實現充分去中心化的專案不應發布其代幣在交易所上市的相關資訊，並且可能不應在美國境內從事任何造市活動。

代幣鎖定期至少一年

專案應對「向內部團隊所發行的代幣」設下至少一年的鎖定期，因為 SEC 曾經成功地利用一年鎖定期的缺失，從字面上阻止代幣發行，合理推論 SEC 可能會再次這樣做。

理想情況下，代幣的鎖定限制應在一年結束後開始釋放，並從該時間點線性釋放三年，因此總鎖定期為四年。這種方法可以幫助團隊減輕上述法律風險。還可以減少代幣價格下跌的壓力。

專案也應該警惕試圖要求縮短鎖定期的投資者，這種類型的需求可能表明投資者不遵守證券法，並且可能會短時間內出售代幣。

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推薦原因：該文章從宏觀的代幣經濟學角度，思考近期的大幣發行模式有什麼問題，可以與本文以法律面向的角度綜合閱讀，可以讓自身對於未來評估專案代幣的設計更加全面。