加密創投 Lattice 聯合創辦人 Regan Bozman，針對今年以來的代幣發行現象，出有趣的結論：近期發行的代幣價格必然會下跌。因為過高的估值與空投的盛行，將找不到維持代幣價格的買家，長期來說價格將持續走低。

本文為鏈新聞編譯整理，如有疑義，請參考原文。

(本文非投資建議)

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內容目錄

背景知識：代幣市值

在開始聊代幣經濟學之前，先確認自己擁有評估代幣市值的兩種專有名詞認知：

• 市值 = 流通代幣供應量 * 價格，不包含被鎖定的代幣
• 完全稀釋市值 (Fully Diluted Valuation ,FDV) = 完全解鎖後的代幣供應量 * 價格

市值是市場需求的總價值，隨著價格走勢而上升和下降，假設流動性良好，那麼市值將是一個可靠的指標。

要注意的是，市值僅代表流通的代幣，市值上升並不代表市場對其他鎖定代幣有額外的需求，且鎖定代幣持有者實際上可能也很樂意以折價出售代幣。因此可以說，市值對於鎖定代幣的價值沒有什麼關係。

因此照這樣來看，把鎖定代幣納入計算的 FDV，對於衡量真實價值可能是極度不準確的指標。

市值是需求的衡量標準，而 FDV 只是供給量的一個數字。

但 FDV 對創投來說絕對重要，因為這些機構是持有鎖定代幣的人。絕大多數的創投所拿到的代幣，通常都有一年的鎖定期，然後在另外 18 至 36 個月內線性解鎖。

因為創投通常會按照未來三至四年內的預期 FDV 對資產進行估值，以回報投資人一個數字，但實際上市場不是這樣運作的就是了。

近期的代幣發行模式將面臨必然的下跌

好的，那現在要談的新代幣經濟學現象是什麼？

Bozman 認為目前的代幣發行結構，正在助長「僅下跌」的發行模式。代幣以較高的完全稀釋市值發行，隨著獲得空投的用戶出售而慢慢流失，然後再因為 VC 的大量解鎖而使價格崩潰。

為什麼？先來看看近期的代幣發行現況。

近期的代幣經濟有什麼變化

最近發行的代幣主要有四點特徵：

• 以高 FDV 發行代幣
• 流通代幣供應量 < 20%
• 禁止公開代幣銷售
• 大額空投

Dymension 就是近期的一個例子，擁有 80 億的 FDV、初始流通代幣比例僅有 16%、沒有公開銷售代幣、但是有價值數億美元的空投。

再看看一個例子是 Starknet，初期發行的代幣時的 FDV 達百億美元以上、初始流通量約 10%、沒有公開銷售代幣、但是有價值 20 億美元的空投。

相對來說，過去的代幣發行並沒有如此現象。今天大多數占主導地位的公鏈專案，通常在過去發行代幣時，並沒有符合上述那四點：

• 低於 10 億美元的 FDV
• 類似的解鎖模式，但通常解鎖時間更短
• 散戶能以相對較低的價格購買 (小於五億美元的 FDV）
• 無空投計畫

舉例來說，NEAR 發行代幣時，雖然僅有 20% 的代幣在發佈時流通，但社群銷售立即開始解鎖，50% 的代幣在一年內流通於市場；SOL 一開始大約有僅 20% 的代幣流通，但一年後約有 75% 的代幣流通於市場。初始的 FDV 在 3 億到 5 億美元之間；LINK 在前 18 個月的交易中，FDV 通常低於10億美元。

那麼，近期的代幣發行模式會產生什麼問題嗎？

認真思考代幣的買家與賣家

代幣的價格只有在買家多於賣家的情況下才會上漲。那麽今天市場的買家是誰？絕對不是機構投資者！是的，還是有一些流動性基金、加密貨幣風險投資基金有在購買代幣，但真的沒有太多資本流入流動性市場。

拋開 BTC、ETH 不談，其每年的流入資金也就 100 億到 150 億美元。

光是本週就看到了三個代幣的發行，總供應量超過 50 億美元，沒有機會有足夠的機構來吃掉市場上的供應量。最終所有這些代幣的終端買家都將是散戶投資者。

但問題是，散戶投資者對高估值、低流通量代幣的興趣極爲有限。因為：

• 這些代幣價格昂貴，沒有人會覺得用已經達十位數的 FDV 買東西是划算的。
• 透過這些大型空投，散戶投資者可以免費獲得代幣！那爲什麽還要買更多呢？

今年市場最期待的代幣發行是否真的值得期待？

EigenLayer 可能會以百億美元以上的 FDV 發行。有一定知識水準的 ETH 持有者早已經在質押等待代幣發行了，全網超過 3% 的 ETH 已經被存入 EigenLayer，一個超過 50 億美元的生態系統已經圍繞空投敘事形成了。

推薦閱讀：再質押專案 EigenLayer 將如何改變 Web3 基礎設施生態？
推薦原因：該文章全面地說明 EigenLayer 的設計理念、解決什麼問題、發展現狀，可以快速理解為何其設計讓市場耳目一新進而吸引大量資金。

從邏輯上考慮，如果用戶想要 Eigenlayer 的空投，很可能已經擁有 ETH，如果有 ETH，現在很可能正在使用這些 ETH 來賺取 Eigen 代幣或是積分。將有一大部分的潛在買家會免費獲得代幣，而不用自己購買。

當然投資者可以去購買更多，但會有多少人？以機構來說，如果最終 EigenLayer 是200 億美元 FDV，機構就不會有興趣了；對於散戶投資者也是如此，Bozman 不相信會有大批散戶想以 250 億美元的 FDV 購買 EIGEN 代幣。

因此已經確定EigenLayer 發行代幣的買方受眾有限，那賣方呢？

如果 EigenLayer 的 FDV 夠高，擁有代幣的創投顯然會想出售。從一億美元的種子輪到 200 億美元的 FDV，獲利了結是非常合理的。

空投參與者會賣嗎？雖然還沒有看到關於本輪空投的數據，但人們對免費獲得的東西的重視程度會低於購買的東西。且通常空頭參與者獲得的比例相對於存入的 ETH 價值不高，對其保留的意義也有限。因此空投參與者預期也會售出代幣

Bozman 表示所有人都是善意的，且 EigenLayer 確實是一個新穎的產品，但是可以合理推論，目前的代幣發行模式通常只會讓代幣價格長期下探。

該如何減緩必然下跌的代幣效應？

Bozman 認爲以下三種方式，有機會減緩近期代幣經濟學必然的價格下跌：

• 代幣線性解鎖
• 公開代幣銷售
• 真正創新的專案

代幣線性解鎖

Bozman 認爲正確的代幣發行方向，應該是代幣發行時已經有 20 至 25% 的代幣在市場流通，鎖定的代幣則採用 36 個月線性解鎖的方式。

公開代幣銷售

此外，專案應採用公開代幣銷售，讓散戶投資者大規模購買，Near的代幣銷售需求如此之大，以至於兩次使 CoinList 網站崩潰。許多專案其實在代幣發行之前就有很大的需求！

允許社群在空投之外用真金白銀累積一點代幣，將會得到更多的用戶忠誠度。

真正創新的專案

擁有創新的應用與使用場景的專案，通常市場給出的期待更高，本週期表現較好的專案往往擁有新穎的設計或是創新點，例如 Ethena 或 Jito。

(Solana 最大第三方客戶端 Jito 將發行治理代幣 JTO)

市場可能已經厭倦被強迫推銷第十個資料可用性 (DA) 模塊化解決方案。

近期發行的代幣或許不該長期持有

總之，在產業生態有系統地改變發行代幣的做法之前，Bozman 表示目前的數據已經發出警訊，目前代幣的發行結構，顯然不會讓持有者長期成功。建議不要再聽風投、顧問或任何人的壞建議，鑽石手在今年可能不會成功。

價格上漲可以幫助促進真正的社群與開發者生態系統，但反之亦然，而且會很殘酷。

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推薦原因：該文章從法律監管的角度出發探討代幣發行的方式，可以與本文以經濟學的角度相互比較，可以在未來更立體地評估專案的代幣風險。

(本文非投資建議)