两个现场，一种悲喜

9月21日夜晚，钱塘江的一艘游轮上，一群中国本土基金投资人正在推杯换盏。与此同时，在狮城那个被称为“史上最昂贵”的滨海湾金沙酒店里，一场可能是中国地区美元投资人近年来最大型线下社交在同步上演。

在相距3600公里的杭州和新加坡，这是9月的两场投资人聚会：中国基金合伙人峰会和Super Return Asia。

这是一次微妙的时间重叠。对撞的不仅是“咖啡”与“茶”，“红酒”与“白酒”，“雪茄”与“卷烟”，或许更在映射：中国投资行业的全球化和本土化叙事正在踏入不同的河流。

过去半年，新加坡一直人潮汹涌。「暗涌Waves」曾零星听闻许多投资人远赴狮城的消息，甚至有不少基金和FA都在这里新设了办公室。但这次Super Return大会可能是投资人在新加坡密度最高的一次。

基本上，除了红杉等个别超头部基金之外，你可以在这里见到国内所有纯美元、双币种基金的合伙人。

走进会场，山行资本创始合伙人徐诗意识到，她能在这里见到的GP，“比过去一年在国内见到的都要多”。还有一位美元基金合伙人的观测是，“每三五分钟就能见到一个熟人”。

理论上，Super Return主要面向坐拥巨额资金的全球LP——大学基金会、母基金、养老基金等，为他们提供与GP交流的一种盛会。以往参会的GP数量通常少于LP，或充其量达到1:1比例。这次显然不一样。

上述美元基金合伙人有一个粗略统计：往届的峰会，每经过四五人就能遇到一个LP，而这次则需要经过七八个，“LP数量应该远没有GP多”。

事实上，就在Super Return大会举办的前后，还有几场大会对投资人也很有吸引力：米尔肯研究院亚洲峰会（Milken Institute Asia Summit）、亚洲最大 Web3 活动 TOKEN2049，甚至包括一级方程式大奖赛（F1）等一系列峰会。也正因此，新加坡核心地段的酒店一度高达一夜2000美金，创下历史之最。

一个可能存在的误区是，很多人认为投资人齐聚新加坡，是为了项目sourcing。其实不然。除了Web3之外，新加坡并不是个盛产创业公司之地。这里更像是一个间于GP和LP之间的社交场景。所以不难发现，来往的投资人更多是合伙人层面，较少有中层及以下者。

不过有意思的是，如多位参与的合伙人向我们所述，以往其实能见到更多行业“大佬”，不过这次更多是基金的二号、三号位。“可能因为就算来了，就不会有实质性结果，干脆先让别人来试试水温”。

多数受访者都对「暗涌Waves」强调，此行更多是“做一些Soft的沟通”，或如XVC合伙人陆宜所言的“维护三年未能线下见面的既有LP关系”。

不过，这次参与的LP已然不少。据一位美元基金合伙人观察，大会APP中的LP大概估算，有七八百位，除北美和亚太LP外，还出现了很多新家办、中东、欧洲等增量，“其中家办大概占了20%，中东则有四十来家。”

GP群体中也出现很多新面孔。比如越南、印尼等很多东南亚地区的面孔明显多了不少，而随着创新金融在全球的崛起，很多地方也都在冒出一些新GP。一家美元基金合伙人甚至在会场遇到一个从智利，飞了54个小时赶赴现场的投资人。

某种程度上，这场大会也基本能概括美元的核心议题。一家美元基金合伙人的观察是，人们讨论最多的是Web3、虚拟货币，以及机器人、新能源车、无人驾驶、AI等美元基金擅长的领域。

而当我们将时空拉到钱塘江上，话题就是另一番面貌了。在这个积聚了四五十家国内的GPLP群体的晚宴上，人们更多的关键词是：“政策”“招商引资”以及“DPI”。

「暗涌Waves」在现场听到一组这样的对话：一人言之凿凿，“美元基金的道路越来越逼仄”——在过去半年，类似的论调已经不新鲜。但另一人继而回道：“但人民币基金自己也并不容易，今年能募到10亿以上基金的人都很牛。”

在哪里，LP都是稀缺的。一个例子是：中璟资本，一家规模并不大的做FOFs投资的机构，管理合伙人李世华刚结束现场圆桌，就被20余人团团围住。

至少从募资来看，现时此刻的人民币和美元基金，悲喜是相通的。

崭新的钱在哪里？

「暗涌Waves」曾表达过，对一家基金来说，募资——也就是钱来自于哪里，可能才是决定其风格的最关键因素。因而，这两场大会是观察美元和人民币基金行业的绝佳契机。

参加Super Return的嘉宾，每个人可以进入一款大会提供的APP，这款APP可以筛选地区及身份，嘉宾可以借此找到想找的人。

最大LP增量来自一些家族办公室、中东以及欧洲地区等。一家美元基金合伙人在现场看到很多不知名的家族办公室，询问起来，背后基本都是互联网大厂的一些高管。除此外，来自中东的LP虽然数量不多，但其大主权基金却成为所有GP争抢的对象。

上述基金合伙人告诉「暗涌Waves」，在当下这种形势下募资，既有LP非但不能增加数额，往往还会缩减。一个新的替代方案，就是纳入新的LP。他闻听的是，近期在募资的一支新基金里，新LP甚至可能占到三分之一。

在他看来，这些新LP也会因为不够成熟让GP们颇多顾虑。一个明显表征是，传统的更主流的老钱，通常都有一套成熟的标准化评价体系，这个标准可以细化到“如果每期基金能持续4倍回报，就是及格水平”，而新钱有的觉得“一两倍就很好”，有的则觉得“七八倍才可以”。

对人民币市场来说，募资的主要增量来自于险资和商业银行的理财子公司。根据德同资本创始合伙人邵俊的说法，未来三五年后，它们将成为人民币市场最大的两个增量。

在邵俊看来，险资长期负债的特点和 VC、PE这种长期投资是最匹配的。但因为过往很多年险资习惯于固定收益保本，喜欢做资产包，而不是盲池投资以及它本身有当期收益的考核指标，使得它们迟迟没有更多参与到VC、PE投资中来。而现在，通过“S份额配搭盲池”的形式，则能慢慢解决这个困境。

此外，在邵俊看来，过去这几年的募资难， 很大一部分来自资管新规后，商业银行体系跟股权投资基金之间的割裂。“尽管资管新规有它的理由，但门关起来后，别的水就不够来支撑起这个市场”。而当下，商业银行也正通过设立理财子公司，来解决相关问题。但这是一个漫长的过程：这些理财子公司需要从巨大的人群中做客户细分画像，选出适合投资7年、8年股权的客户，并进行相关人员培训，而这都需要大量时间。

而三五年内，几乎每一位参与基金合伙人峰会的受访者都表示，来自于政府、国资背景的钱已经、并且还在继续成为更主流。

9月21日当天，位于杭州余杭区的一位国资背景LP穿越半个杭州，来到峰会现场。他所在的余杭区未来科技城梦想小镇，几年前还是一片水稻田，如今是一个号称对标美国硅谷的创业产业园。

这只是中国地方政府积极参与GP投资的样本之一。一位从业超过10年的IR告诉「暗涌Waves」，早年前国内的政府引导基金主要是少量的几个一线城市，但近年来伴随着合肥模式、苏州模式等的成功，各地政府都在积极布局GP投资。之所以业内盛传人民币市场75%以上的资金都来自于政府或国资，也正源于此。

深圳市天使母基金和福田区引导基金是阿尔法公社许四清的出资方，在许四清看来，政府引导基金的优惠条件很不错：“所以深圳模式在全国形成一种虹吸现象，就像吸管一样，把全国的GP都吸过去，再筛选出合适的人选。批量抓住了天使GP，就是掌握了活水之源，这是引导基金和GP的双赢局面。”

不过多位本土基金合伙人向我们表示，相较以往，作为出资人的地方政府并没有太在意投资回报，而更在意的是对地方商业的拉动，也就是人们常说的“招商引资”。几年前，返投更多还是最后一年才要完成的任务，但如今已经变成一件从day 1就要开始考虑的事情。

“这一点越来越强烈。”一位头部财务顾问机构人士曾对「暗涌Waves」表示，现在他们在为融资做材料时，甚至新增了一项：能为可能参投的引导基金带来多大的商机。

为了顺应变化，德同资本管理合伙人邵俊在自己的团队中引入了有政府背景的人才，负责招商以及企业服务方面的工作。而险峰长青合伙人赵阳则告诉「暗涌Waves」：“现在在设立基金伊始就要去考虑当地产业特点和引导政策统筹规划，人民币GP要在day 1就与政府有强合作。”

所以，即便在人们普遍认为青黄不接的2022年，无论美元还是人民币市场的出资人群体，还是有一些不可忽视的变化。

向左走，向右走

尽管美元基金与人民币基金的分野，从20年前风投在中国兴起时就已存在。甚至早在2009年，人民币就因募资和投资数量首次超过美元而被定义为“人民币元年”。但严格来说，今年才是人民币基金声量首次超过美元的年份。

“新投资的项目超80%都是用人民币，这与往年截然不同。”一位双币基金合伙人告诉「暗涌Waves」。以前他们用美元主投互联网，人民币辅助投科技、先进制造等行业，但现在主力变成人民币，美元辅助投出海、消费或企业服务等。

美元基金往人民币的迁移持续在发生。2017年成立的和暄资本，原本以美元基金为主，今年开始布局人民币，其总裁兼管理合伙人张梦涵发现，半导体和新能源等产业，如今用单纯的美元基金很难投到头部公司，“这些领域的创业者，还是希望拿人民币的钱”。

双币基金中，人民币在基金内部的权重也开始变化。比如CMC资本蔡祥就强调:“CMC将在人民币相关的主题方向加大投资”。他是CMC最近新引入的一合伙人，之前曾在商汤科技负责人工智能产业基金和战略投资，擅长科技投资。

美元与人民币之间重心的偏移，也使得两者的关系也越发微妙。尽管在很多层面上，美元和人民币都是“你中有我，我中有你”。在五源资本合伙人刘凯看来，美元与人民币LP的偏好也开始交融，比如美元LP对确定性要求越来越高，而一向稳健著称的人民币LP反而对更多创新领域充满兴趣。

但那种距离感却在日益明显。“以前的人民币和美元，是one team two fund的打法，但现在是two team two fund。”根据元禾辰坤高级合伙人王吉鹏的判断，未来两者趋同的趋势将慢慢被打破，会有严格的分区，有些行业和区域只能美元做，而有些只能人民币来做。

其实，一直以来，美元LP和人民币LP的诉求都有天壤之别。美元LP要求单一项目占比高、最好垄断、big return（大回报），对DPI的考虑不在优先级。而人民币LP更实用主义，要求回本且DPI得高，对退出周期和时限也比较严格。今年以来，人民币LP的出资要求也比想象中更为严苛。“有的要求回报，有的要求招商引资，有的是上市公司的战略协同，属于既要、又要、还要。”王吉鹏告诉我们，人民币募资“拼盘”，每次都得重新组一遍局。

美元LP和人民币LP的风格也大相径庭。一家双币基金合伙人告诉我们，以前他们开LP大会喜欢把大家聚在一起，后来发现太不合适。“跟人民币LP是吃饭喝酒，关系得亲；和美元LP就是放个PPT、吃个冷餐聊一下就结束了。”赵阳在过去10年面对美元LP时从来都是简单的T-shirt或运动衣，现在每次出差见人民币LP都要现买一件衬衣，“得想办法融入进去”。

国内美元基金往人民币端重心的偏移，也使得它们和海外的美元基金渐趋渐远。某种程度上，也这是海外LP颇为顾虑的一点。一家美元基金合伙人告诉「暗涌Waves」，从海外LP视角看，尽管美元与人民币转换的很多通道是畅通的，他们也可以通过QFLP（合格境外有限合伙人）投资JV（中外合资企业），但对他们来说，首选肯定还是美元，因为那些底层的顾虑还在。一来有些特定的行业投不了，二来国内的创业者也不愿意拿美元的钱，三来在减持、退出上，美股也要更为顺畅。

困境同样来自人民币。松禾资本合伙人冯华告诉「暗涌Waves」，ODI（境外投资）备案会比较麻烦。比如要将海外某一先进技术孵化，大陆投资主体不是很方便，人民币的钱又出不去，走ODI模式也比较复杂，虽然海南、横琴开启了前所未有的“境内关外”模式，但真正做起来周期比较长，“很多项目大半年都走不完。”

当然，即便如此，国内的美元基金投资人还是有试图说服海外LP的方法。一家从老牌美元基金中转出来的二代基金合伙人告诉「暗涌Waves」，相比那些从人民币转做美元的基金，他们这些更纯正的美元基金更能赢得海外lp认可，是因为他们有自己的“长期固定的全球的network，”这意味着“可以有一部分投在中国，剩下一大部分投在海外。”

投资海外是很多美元基金合伙人可以去说服海外LP的方法之一。一家美元基金合伙人表示，他们本来就有20%的投资非中国市场，加上那些正在拓展或者考虑扩展国际市场的公司，大概有40%到50%。“跨市场，而不是集中在一个市场，就是一种风险对冲。”

在上述的美元基金合伙人看来，尽管国内美元基金和海外相比，已经产生了很多阻隔，但在一些海外美元基金关注的Web 3等热门赛道，国内几家美元基金同样不甘落后。“不管投没投，不管老板心态如何，团队里都会有一些坚定年轻的声音在研究或者推动基金去投，”而几家活跃的头部基金很多都投了10家左右。

但在更宏大的历史裂缝面前，这些弥合和交融又显得微不足道。

在五源资本刘凯看来，“人民币基金正从幼儿期向青少年发展，规模越来越大、体系越来越成熟，反观美元基金，则处于一个成年人向中老年人过渡的阶段。”

这种错位或许表明，无论如何，在人民币和美元基金之间，在钱塘江和新加坡的滨海湾之间，上演的不会再是同一个故事。