执行摘要

• 在Runes协议的出现之际，形成了一个反直觉的差异，即活跃地址数量下降与交易数量增加。
• 主要标记实体目前持有约423万枚BTC，占调整供应量的27%以上，美国现货ETF现在拥有86.2万枚BTC的余额。
• 现金和套利交易结构似乎是ETF流入需求的重要来源，ETF被用作获得长期现货敞口的工具，而在CME集团期货市场中，BTC的净空头头寸不断增加。

活动的差异

链上活动指标如活跃地址、交易和交易量提供了分析区块链网络增长和表现的宝贵工具。当中国在2021年中对比特币挖矿实施限制时，比特币网络上的活跃地址数量经历了急剧下降，从超过110万/天骤降至仅80万/天。

目前，比特币网络正经历类似的网络活动收缩，尽管驱动因素完全不同。在以下部分，我们将探讨铭文、序数、BRC-20s和Runes的出现如何显著改变链上分析师对活动指标的看法。

尽管历史上强劲的市场动能与每日活跃地址和交易数量的扩展之间存在汇合趋势，但这一趋势目前正发生偏离。

虽然活跃地址似乎在崩溃，但网络处理的交易数量接近新的历史高点。目前每月平均交易数量为61.7万笔/天，比年平均水平高出31%，这表明对比特币区块空间的需求相对较高。

如果我们将最近活跃地址的下降与归因于铭文和BRC-20代币的交易份额进行比较，可以观察到一个强相关性。值得注意的是，自4月中旬以来，铭文数量也急剧下降。

这表明地址活动下降的主要驱动因素很大程度上是由于铭文和序数使用的减少。重要的是要注意，在该领域内的许多钱包和协议会重复使用地址，如果地址在一天内多次活跃，则不会被重复计数。因此，如果一个地址在一天内生成十笔交易，它将显示为一个活跃地址，但十笔交易。

为了说明铭文领域自2023年初以来的增长，我们可以发现累积的总铭文数量如何扩展。截至撰写本文时，铭文数量已达到7100万个，然而，自今年4月中旬以来，该协议的受欢迎程度显著下降。

要解释铭文活动的下降，我们必须强调Runes协议的出现，该协议声称是一种更高效的方法在比特币上引入可替代代币。Runes在减半区块上线，这解释了4月中旬铭文的下降。

Runes遵循与铭文和BRC-20代币不同的机制，利用OP_RETURN字段（80字节）。这使得协议能够将任意数据编码到链上，同时需要显著更少的区块空间。

随着Runes协议在减半时上线（2024年4月20日），对Runes交易的需求激增至每天60万至80万笔，并且自此以来保持高水平。

Runes相关交易现在在很大程度上取代了BRC-20代币以及序数和铭文，占据了每日交易量的57.2%。这表明收藏家投机可能已经从铭文市场转移到了Runes市场。

ETF需求的差异

另一个引起关注的最近差异是尽管美国现货ETF流入量显著，但价格却呈现停滞不前的横盘走势。为了评估ETF需求方面的情况，我们可以将ETF余额（86.2万枚BTC）与其他主要标记实体进行比较。

• 美国现货ETF = 86.2万枚BTC
• Mt. Gox信托= 14.1万枚BTC
• 美国政府 = 20.7万枚BTC
• 所有交易所 = 230万枚BTC
• 矿工 (排除 Patoshi) = 70.6万枚BTC

所有这些实体的总余额估计约为423万枚BTC，占整体调整后流通供应量的27%（这是总供应量减去超过七年未动过的比特币）。

Coinbase作为一个实体，持有大量的汇总交易所余额，以及通过其托管服务持有的美国现货ETF余额。Coinbase交易所和Coinbase托管实体目前分别持有约27万和56.9万枚BTC。

由于Coinbase同时服务于ETF客户和传统链上资产持有者，该交易所在市场定价过程中的重要性变得显著。评估巨鲸向Coinbase交易所钱包的存款数量，我们可以看到ETF推出后存款交易显著增加。

然而，我们注意到相当一部分存款与GBTC地址集群的流出有关，这在全年一直是一个长期供应过剩的问题。

除了市场在创下新高时的GBTC卖压外，最近另一个因素也减弱了美国现货ETF需求压力。

观察CME集团期货市场，未平仓合约在创下115亿美元的新纪录后，已稳定在80亿美元以上。这可能表明越来越多的传统市场交易员正在采用现金和套利策略。

这种套利涉及一个市场中性头寸，结合购买一个长期现货头寸，并卖出（空头）一个同一基础资产的期货合约头寸，而该期货合约以溢价交易。

我们可以看到，被分类为对冲基金的实体正在建立越来越大的比特币净空头头寸。

这提供了现金和套利交易结构可能是ETF流入需求的重要来源的共识，其中ETF是获得长期现货敞口的工具。自2023年以来，CME集团交易所的未平仓合约和整体市场主导地位也显著增加，表明它正成为对冲基金通过CME集团交易所进行空头期货的首选场所。

目前，对冲基金在CME比特币和Micro CME比特币市场的净空头头寸分别为63.3亿美元和9700万美元。

总结和结论

由于Runes协议的极度流行，极大的加速了活动指标之间的剧烈差异，该协议利用显著的地址重复使用，单一地址生成多个交易。

在做多美国现货ETF产品和通过CME集团交易所空头期货之间的现金和套利交易的出现及规模，已经在很大程度上中和了流入ETF的买方流量。这导致了对市场价格的相对中性影响，表明需要非套利需求的有机买方才能进一步刺激积极的价格行动。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

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