去中心化交易所龍頭 Uniswap 昨日(11號) 公布了一份報告。該報告與穩定幣發行商 Circle 及哥本哈根商學院合作，共同探討究竟是什麼因素驅動了加密貨幣的價格波動。除了概述研究方式及假說，也以 COVID-19丶FTX丶BTC ETF 三個對加密貨幣市場舉足輕重的事件做個案探討。這個合作框架可以作為業界及學界合作的楷模，期待能看到更多業界結合學界的研究力量探討這些有趣的話題。

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避險資產？數據顯示傳統金融仍對比特幣價格影響巨大

該報告使用計量經濟學家 Christopher Sims 提出的向量自我回歸 (VAR) 模型分析，首先將比特幣收益分解為三種結構性衝擊：傳統貨幣政策衝擊、傳統金融風險溢價衝擊，以及加密特定需求衝擊。

該模型顯示傳統衝擊可能會對新資產類別的回報產生重大影響。例如，貨幣政策為比特幣在 2020 年的上漲貢獻了 50 個百分點，但在2022 年比特幣的下跌中則是超過 -50 個百分點。換句話說，如果美聯儲在 2022 年間沒有收緊其貨幣政策，比特幣回報將會高出 50 個百分點以上。

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該模型甚至表明，在 2022 年，貨幣政策對推動加密貨幣回報的影響，比加密特定需求衝擊更大。在樣本期間內，傳統風險溢價衝擊 (risk premium shocks ; 避險衝擊 risk-off）通常對加密資產回報有正面影響，這表明傳統風險溢價在下降，除了在 2020 年 3 月 COVID-19 拋售期間的短暫期間外。最後，雖然傳統衝擊對加密價格的低頻率影響可能很大，但大多數比特幣價格的日常波動並不能用傳統衝擊來解釋。

為探討加密貨幣的價格波動中有多少來自傳統金融市場的溢出效應，與資產本身固有的特有風險相比。研究員以四種資產作比較 —— 比特幣、穩定幣市值丶兩年期國債零息債券和標準普爾 500 指數。分別代表加密貨幣丶貨幣政策以及傳統金融。

該報告將 2020 年到 2021 年中期比特幣價格大部分的增長歸因於加密貨幣的需求。因為在這段期間，穩定幣市值和比特幣價格都經歷了巨大的增長。該報告對加密採用衝擊的定義是，它會提高穩定幣市值和比特幣價格，相反，由於自 2022 年末以來穩定幣的增長已經放緩，甚至在某些期間出現了反向增長，比特幣價格顯示了負向的加密採用衝擊（代表加密市值的流出）。

疫情期間數據顯示，美元才是市場認定的避險資產

觀察 COVID-19 爆發初期的數據，2020 年 3 月，比特幣價格大幅下降（單月 25%)，而穩定幣市值顯著增長。資產價格的下跌幅度超過了基本面下滑所能解釋的程度，顯示市場避險情緒高漲。

在這一避險期間，穩定幣的巨大增長顯示了，穩定幣確實在加密資產領域內被當作避險資產。在避險時期，我們預期傳統風險溢價衝擊和加密風險溢價衝擊將發揮主導作用。儘管國債收益率在中期內下降，但在國債市場面臨流動性問題時，國債收益率的即時變化非常不穩定。因此，貨幣政策衝擊或許不是唯一的原因，因為收益率在 2020 年 3 月暫時上升。該模型將 2020 年比特幣價格的下降歸因於正向傳統風險溢價衝擊和正向加密風險溢價衝擊的結合。

加密貨幣市場原生衝擊為 FTX 事件時價格變動主因

該報告接著提到了 FTX 事件前後的數據，從 2022 年 9 月到 2023 年 1 月，比特幣價格顯著下降。大部分下跌發生在 2022 年 11 月FTX 崩潰期間。同時穩定幣市場市值在這段期間輕微下降，在 2022年 11 月 FTX 崩潰時出現短暫的增加，再次符合穩定幣作為避險資產的特性。

FTX 崩潰前後加密市場價格劇烈波動，而傳統金融市場價格變化不大。因此，在 FTX 崩潰期間，預期加密衝擊會發揮主導作用，特別是正向風險溢價衝擊和負向採用衝擊。相較之下，傳統衝擊在 FTX崩潰的影響應該較小。而模型確實識別出 FTX 崩潰期間的負向加密採用衝擊和正向加密風險溢價衝擊。

在 FTX 崩潰的時候 (2022 年 11 月)，上升的加密風險溢價使比特幣價格下跌，同時可以觀察到穩定幣的流入。同時，負向加密採用衝擊進一步壓低了比特幣價格，並對穩定幣流量產生了負面影響。

比特幣 ETF 上市反應了市場對機構進場的興趣

這份報告最後也比較了比特幣 ETF 上市後影響加密貨幣價格的具體原因。當 BlackRock 宣布提交比特幣現貨 ETF 申請後，比特幣價格大幅增長。這一時期表示著投資者情緒和加密貨幣行業市場動態的重大轉變。模型識別出兩個主要影響因素：正向加密採用衝擊和負向加密風險溢價衝擊。正向加密採用衝擊可能反映了市場對 BlackRock 這樣的重要機構玩家進入比特幣市場後的合法性和投資者興趣的增加。

加密特定因素取得比特幣最主要的定價權

雖然傳統貨幣政策和風險溢價衝擊對加密貨幣價格有一定影響，但它們的影響在較低頻率下更為明顯。而加密特定因素，在解釋日常比特幣價格變化中發揮了主導作用。此外，該份報告在多個個案中找到證據支持穩定幣在加密資產領域的避險特性，因為穩定幣市值在市場期間往往會增加。

COVID-19 市場動盪、FTX 崩潰和 BlackRock 比特幣現貨ETF推出的事件研究進一步驗證了先前的觀點。這些案例研究突顯了加密特定因素在重大市場事件中推動加密貨幣價格的重要性。