执行摘要

• 哈希率仍然接近历史高点，矿工的持续投资表明他们对比特币网络有着巨大的信心，尽管收入有所下降。
• 投资者与交易所的互动正在减少，交易量的全面收缩表明投资者和交易的兴趣有所减弱。
• 比特币和以太坊ETF都出现了资金流出，但投资者对比特币ETF的兴趣显著更大。

矿工

矿工是比特币网络的基本参与者，并作为新币的主要生产来源。矿工提供用于发现下一个有效区块的哈希算力，网络会自动奖励他们新发行的币和交易费。

这使得挖矿成为一个极具挑战性的行业，因为他们无法控制能源的输入成本或BTC的输出成本。

尽管市场条件波动且不确定，比特币矿工继续安装新的ASIC硬件，推动整体哈希率上升（14天移动平均），达到666.4EH/s，仅比历史高点低1%。

随着哈希率的上升，成功挖掘有效区块的目标难度也在上升。比特币协议会自动调整难度，以应对网络上哈希率的上升和下降。

目前，挖掘一个区块所需的平均哈希次数为338k百万亿哈希。这是比特币生命周期内的第二大难度，突显了采矿业竞争力的不断增长。

然而，自市场价格在三月达到新的历史高点以来，矿工收入显著下降。这一收入下降的很大一部分可以归因于手续费压力的下降。这是由于货币转账需求的下降和来自符文和铭文相关交易的手续费下降所驱动的。

与区块补贴相关的矿工收入由于现货价格在$5.5万美金以上交易而保持相对较高，但仍比之前的历史高点低约22%。

• 区块补贴收入：$8.24亿
• 交易费收入：$2000万

随着收入的下降，我们可以推断出一定程度的收入压力可能开始出现。我们可以估算矿工在30天窗口期内卖出的开采供应量的百分比，以衡量这是否属实。

由于挖矿业的竞争和资本密集性，矿工历来需要分配大部分挖出的币以覆盖输入成本。有趣的是，矿工已经从净分配开采供应量转变为现在在他们的财库储备中保留一部分挖矿供应量。

这突显了一个有趣的发展，因为矿工往往是顺周期的，在下跌时卖出，在上升趋势时持有。哈希率和难度的上升代表了BTC生产成本的不断增加，这可能会对矿工的近期盈利能力产生不利影响。

结算放缓

链上结算的交易量规模也可以反映网络采用和健康程度。通过调整实体交易量，网络目前每天处理和结算约62亿美元的交易量。

然而，结算量正开始下降至年度平均水平，表明网络使用和吞吐量显著降温。总体来说，这是一个负面观察。

交易需求减弱

在不断变化的市场格局中，中心化交易所仍然是投机活动和价格发现的主要场所。因此，我们可以评估这些场所的链上交易量作为投资者活动和投机需求的代理。

通过对交易所相关的流入和流出进行30天/365天动量交叉分析，我们可以看到月平均交易量显著低于年平均水平。这突显了投资者需求的下降以及在当前价格范围内投机者交易量的减少。

接下来，我们将查看交易所的现货交易量。在这里，我们应用了90天的MinMax标准化，将值集标准化为1到-1的范围，相对于所选期间的最大值和最小值。

从中可以得出类似的观察结论，现货交易量动量继续衰减。这进一步支持了过去一个季度交易活动显著下降的观点。

CVD指标可以估算现货市场中买卖压力的净平衡。使用相同的方法，我们注意到过去90天投资者的卖压在增加，导致价格走势向下倾斜。

最后，我们可以评估比特币价格走势的动量。在这里，可以看到一定程度的犹豫不决，8月份出现了正负数据点。这与前两个指标形成鲜明对比，后两者在同一时期内都是明确负面的。

通过对交易量、CVD和价格走势的MinMax变换，我们能够生成一个关于特征值在1到-1之间的情绪热图。我们可以在以下框架中考虑这一点：

• 值为1表示高风险
• 值为0表示中等风险
• 值为-1表示低风险

所有三个指标都表明市场正在进入一个相对于过去90天数据点的低风险区域。这种现货指标的一致性可以解释为现货交易量动量减弱（现货交易量动量），卖量增加（CVD < 0），同时价格走势缓慢下跌。这种结构可能容易受到外部力量的影响，如果局势发生变化，可能会向任何一方突破。

ETF

随着美国比特币ETF在1月份的发布，以太坊ETF在8月份推出。这两个事件标志着数字资产生态系统的“卢比孔河”时刻（古罗马谚语，意为已经越过了“极点”，没有回头路），为美国传统市场提供了一个接触两种主要加密货币的可访问点。

从比特币ETF开始，我们可以看到自2024年8月以来，美元净资本流动已经减弱，现在每周报告流出1.07亿美元。

对较新的以太坊ETF的需求相对冷淡，经历了净负流出。这主要是由灰度 ETHE产品的赎回驱动的，这一赎回没有被其他工具的足够流入需求所抵消。

总体而言，以太坊ETF经历了总计-1310万美元的流出。这突显了BTC和ETH之间需求规模的差异，至少在当前市场条件下是如此。

为了估算ETF对比特币和以太坊市场的影响，我们通过对应的现货交易量标准化了ETF净流量偏差。这个比率使我们能够直接比较每个市场中ETF的相对权重。

如下图所示，以太坊市场上ETF的相对影响相当于现货交易量的±1%范围，而比特币ETF为±8%。这表明尽管进行了标准化，比特币ETF的需求仍然比其以太坊对应物大一个数量级。

总结和结论

矿工继续对比特币网络表现出巨大的信念，尽管收入暴跌，哈希率仍接近历史高点。然而，由于矿工倾向于顺周期，在下跌时卖出，在上升趋势时持有，因此在进一步下跌的情况下可以预期一定的卖方压力。

与此同时，投资者与交易所的互动继续下降，交易量的全面收缩表明投资者和交易的兴趣有所减弱。这在机构领域也很明显，比特币和以太坊ETF都出现了净流出。

显示的交易所余额来自Glassnode的地址标签综合数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息和专有聚类算法积累而成。虽然我们努力确保交易所余额的最大准确性，但必须注意的是，这些数字可能并不总是交易所储备的全部，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎小心。Glassnode不应对任何差异或潜在的不准确负责。在使用交易所数据时，请阅读我们的透明度公告。

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