执行摘要

• 牛市回调幅度仍然相对较小，但与历史牛市的上升趋势一致。这突显了当前周期的相似性及其相对的韧性。
• 随着现货价格试图重新夺回短期持有者的成本基准62,500美元，短期持有者的持仓和支出行为显著改善。
• 大量的期货未平仓合约依然存在，这可能在市场出现显著波动时，暴露出去杠杆和清算连锁反应的风险。

技术损伤报告

比特币市场的独特之处在于其在传统市场休市期间仍保持最深的流动性，并且在全球所有时区和司法辖区内全天候交易。这使得投资者可以随时表达、交易和投机市场观点，从而导致周末期间出现显著的价格波动。

近期价格回调至60,000美元区域发生在周末，是自2022年周期低点以来最深的一次单日抛售事件之一。然而，尽管周末交易量通常较少，但市场依然设法恢复到63,500美元并结束一周的交易。

当我们评估牛市期间从局部高点测量的回调深度时，2023-24年的回调走势与之前的上升周期大致一致。我们还可以看到需求方面的韧性相对较高。最大回调幅度为-26%（基于收盘价），相比之前的周期，这仍然是较浅的回调。

然而，过去几个月是本轮上升周期中最为艰难的时期之一，表明自2022年FTX崩盘以来，这是市场面临的更具挑战性的阶段之一。

关键价格水平

链上分析工具中一个关键的工具是我们能够评估不同投资者群体的平均成本基准。这为我们提供了了解不同投资者群体面临的财务压力的洞察，衡量的是他们持有的未实现纸面盈利/亏损。

一个特别有趣的群体是短期持有者群体，通常被认为是市场的新需求。现货价格刚刚加速上涨并重新夺回了关键的62,500美元成本基准，这是一个相对建设性的信号。

然而，如果市场未能守住这一水平，尤其是在过去几个月的艰难条件下，大量最近买入的投资者将面临更大的压力。

我们还可以通过使用真实市场均值（47,000美元）和活跃投资者价格（52,500美元）来评估更宏观的前景。这两个模型为我们提供了估算当前周期内活跃投资者的平均成本基准（通过剔除丢失和长期未动用的供应）。

现货价格相对于这两个关键价格水平的位置可以被视为区分宏观牛市和熊市的关键区域。

年初至今，现货价格一直高于这两个价格水平，除了在8月5日抛售期间短暂跌破了活跃投资者价格。这表明市场相对稳健，并且在市场回调期间提供了需求支持。

URPD（未实现盈利分布）指标是一个非常有用的工具，使我们能够分析流通币供应的当前成本基准。现货价格位于一个极大的币密集集群内。这意味着价格的微小波动可能会显著影响大量投资者的盈利能力。

下图标记了上述的关键价格水平，并指出了以下关键观察点：

• 短期持有者成本基准位于这个密集集群的中间，突显了其在衡量短期投资者情绪中的关键作用。
• 两个大的供应节点位于真实市场均值和活跃投资者价格附近，突显了它们作为支撑水平的重要性。
• 在这些价格水平附近存在大的“空气间隙”，很少有币在这些水平上交易，可能在下跌波动时成为关注点。

这描绘了一个市场的脆弱状态，大量的供应可能会对下一次主要的市场波动非常敏感。

短期持有者的重置

随着短期持有者在定义本地价格走势中扮演重要角色，分析其供应的盈利或亏损状况有助于区分正面或负面的临界点。

根据该指标，短期持有者的盈利占主导地位，该比例为1.2。这一指标最近也突破了其90天均值的一个标准差以上，表明投资者情绪的初步正面提振可能正在进行中。

从短期持有者的未实现盈利/亏损角度来看，我们可以应用类似于STH-MVRV的分析框架来评估这一群体持有的未实现纸面盈利/亏损的规模。

在8月初日元套利交易解除期间，我们可以观察到新投资者的盈利能力有所改善，其MVRV比率从低点回升。STH-MVRV（短期持有者MVRV）也重新站上了90天移动平均线，这是另一个积极信号。

随着盈利/亏损比例和STH-MVRV分别达到其统计上限，我们可以推测，新投资者在当前上涨行情中有较强的动力去锁定利润。

应用相同的统计区间于短期持有者的净已实现盈利/亏损上，可以明显看到在本轮上涨中，获利了结的情况有所加剧。与3月份历史高点相比，当前的获利幅度相对较小，但仍足够达到统计上的上限。

衍生品市场中的投机活动增加

比特币的衍生品工具仍然是市场结构的重要组成部分，并且近年来显著增长。尽管通过CME集团工具进行的期限合约使用激增，但永续掉期仍是加密原生交易者和投机者的首选合约。

我们可以通过评估过去7天里多头合约支付给空头合约的累计月溢价来衡量期货投资者的投机情况。

我们可以看到，在3月份历史高点附近，杠杆的总成本达到了每周约1.2亿美元的峰值。自那以来，该值已下降到每周仅1530万美元，反映了在近期横盘整理的市场条件下，偏向多头的投机活动有所减少。

然而，尽管交易者的多头偏向大幅减少，近期方向性溢价已超过+1σ区间，表明投机兴趣可能再次回升。

在这次上涨行情中，有25亿美元的期货未平仓合约被强制平仓，表明空头被清理出局。然而，三大永续交易所的未平仓合约减少幅度并未超过5%的门槛值。

由此可以认为，市场在任何一个方向上仍然容易受到波动性的影响，这可能会迫使杠杆交易者平仓。

总结和结论

在现货价格回升至短期持有者的成本基准之上后，短期持有者的投资定位和支出行为在过去一个月中显示出盈利能力的提升。鉴于现货价格相对于流通供应量的大量成本基准处于微妙的平衡位置，这可能有助于重新倾向于看涨方。

然而，期货市场中的投机活动似乎正在增加，大量未平仓合约仍在运行中。由于宏观市场方向仍不明确，市场依然容易受到波动性加剧的影响，这可能会因去杠杆化和强制平仓而引发下一轮的行情波动。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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