执行摘要

• 比特币涨至93,000美元的走势主要由现货市场和ETF的资本流入推动。在过去30天内，市场吸引了超过629亿美元的资金流入，比特币在需求流入中占据主导地位。
• 长期持有者未实现利润的增加引发了显著的抛售活动，从10月8日至11月13日，共有12.8万枚比特币被出售。
• 美国现货ETF在此期间发挥了关键作用，吸收了长期持有者约90%的抛售压力。这突显了ETF在维持市场流动性和稳定性方面日益重要的作用。

资本流入激增

自11月初以来，比特币的价格表现令人瞩目，本月内多次创下历史新高。将当前周期的价格表现与2015-2018年和2018-2022年周期进行比较，可以发现惊人的持续相似性。无论是涨幅的大小还是持续时间，在市场条件完全不同的情况下，这种一致性都令人意外。

这种跨周期的一贯表现令人着迷，为研究比特币的宏观价格行为和周期性市场结构提供了洞见。

历史上，牛市通常会从当前点延续4至11个月，为评估周期时长和动能提供了历史框架。

本周比特币创下新的历史高点，达到93,200美元，使其季度表现达到了惊人的+61.3%。这一涨幅远高于黄金和白银的季度涨幅，后者分别为+5.3%和+8.0%。

这种鲜明对比表明，资本可能正在从传统的价值储存型商品资产（如黄金和白银）转向年轻的新兴数字资产比特币。

比特币的市值也已扩大至惊人的1.796万亿美元，使其成为全球第七大资产。比特币超越了两个具有象征意义的全球资产：白银（1.763万亿美元）和沙特阿美（1.791万亿美元）。

目前，比特币仅落后于亚马逊20%，成为其下一阶段攀升全球最具价值资产行列的重要里程碑。

在比特币过去90天的卓越表现之后，更广泛的数字资产市场也开始迎来显著的资本流入。在过去的30天里，总资本流入达到了惊人的629亿美元，其中比特币和以太坊网络吸收了533亿美元，而稳定币供应增加了96亿美元。

这些流入标志着自2024年3月峰值以来的最高水平，反映了美国总统选举后市场信心的恢复和新需求的涌现。

进一步分析观察到的资本流入，过去30天铸造的97亿美元稳定币中的绝大部分直接部署到了中心化交易所。这一流入几乎与同期稳定币资产的总资本流量一致，强调了稳定币在刺激市场活动中扮演的重要角色。

交易所中稳定币余额的激增反映了强劲的投机需求，投资者正在布局以抓住市场趋势，这进一步强化了看涨情绪和选举后的上升势头。

调查投资者的盈利

我们迄今探讨了市场流动性上升的潮流，这推动了比特币的卓越表现。在下一部分中，我们将利用MVRV比率评估这种价格走势如何影响市场投资者的未实现盈利（账面收益）。

通过将当前的MVRV比率值与其年度移动平均值进行比较，我们可以观察到投资者盈利能力的加速提升。这一现象通常为市场动能的延续提供了支持性环境，但也会创造条件，使投资者更可能开始获利了结，将账面收益变为实际收益。

随着市场投资者盈利能力的提高，新卖压的潜在可能性也随之增加。通过将MVRV比率与±1个标准差区间叠加，我们可以构建一个框架来评估市场是否过热或过冷：

• 过热状态（暖色系）：MVRV高于+1标准差
• 过冷状态（冷色系）：MVRV低于-1标准差

近期，比特币价格已突破+1σ区间（位于8.95万美元），表明投资者现在持有统计上显著的未实现盈利，并暗示获利回吐活动可能增加。

尽管如此，历史上在大规模资本流入足以吸收卖压的情况下，市场往往会在这种过热状态下维持较长时间。

长期持有者在极端状态下的抛售行为

在市场周期的狂热阶段，长期投资者的行为变得尤为关键。长期持有者（LTHs）控制着相当大比例的供应量，他们的卖出动态可以显著影响市场的稳定性，并最终促成局部或宏观顶部的形成。

我们可以通过NUPL指标评估长期持有者（LTHs）的账面收益。目前，NUPL值为0.72，略低于“信念到狂热”阈值的0.75。尽管价格大幅上涨，但与之前周期的顶部相比，这些投资者的情绪仍然较为克制，这表明市场可能还有进一步增长的空间。

随着比特币突破7.56万美元，长期持有者持有的1400万枚BTC全部进入盈利状态，这激发了抛售活动的加速。自历史高点突破以来，这导致了+20万枚BTC的非小幅余额下降。

这是一个经典且重复出现的模式：长期持有者在价格强势且需求足以吸收时开始获利了结。由于仍有大量比特币由LTHs持有，许多LTH可能正在等待更高的价格，然后再将更多的币释放回流通市场。

我们可以使用长期持有者支出二元指标评估LTH卖压的强度。该工具分析过去两周内，LTH支出超过其积累的天数百分比，从而导致其持有量的净减少。

自9月初以来，随着比特币价格获得动能，长期持有者的卖出呈稳步上升趋势。随着价格近期飙升至9.3万美元，该指标显示在过去15天中，有11天LTH余额出现下降。

这表明长期持有者的派发压力有所增加，但尚未达到2021年3月和2024年3月高峰期观察到的水平。

在确定了长期持有者卖出行为的上升后，我们可以参考下一工具，深入了解其在关键市场点的活动。利润实现与未实现利润的相互作用可以帮助揭示LTH在周期转折中的作用。

此图表可视化了以下内容：

• 长期持有者实现价格()：长期持有者的平均购入价格。
• 利润/亏损定价区间 ()：表示极端利润（+150%、+350%）和亏损（-25%）水平的区间，这些水平通常会引发显著的支出活动。
• 获利回吐(): 长期持有者持有超过+350%利润并加速卖出的阶段。
• 投降期()：长期持有者在亏损超过-25%时的高卖出时期。

比特币价格已飙升至+350%利润区间（位于8.7万美元）以上，促使这一群体发生显著的获利回吐行为。随着市场上涨以及未实现利润的相应扩大，分配压力可能会增加。不过，这一现象在历史上通常标志着前几轮牛市最极端阶段的开始，未实现利润在2021年周期中增长到超过800%。

机构购买者

接下来，我们将重点关注机构买家，尤其是通过美国现货ETF对市场的影响。ETF在过去几周内成为需求的主要来源，吸收了长期持有者大部分的卖压。这一动态突显了机构需求在塑造现代比特币市场结构中的日益重要作用。

正如《第46期链上周报》所述，自10月中旬以来，每周ETF资金流入激增至10亿至20亿美元之间。这是机构需求显著增长的体现，也是迄今为止最重要的流入时期之一。

为了直观分析长期持有者卖压与ETF需求之间的对抗力量，我们可以观察每个群体比特币余额的30天变化。

图表显示，在10月8日至11月13日期间，ETF吸收了约12.8万枚比特币，占长期持有者施加的13.7万枚比特币净卖压的约93%。这突显了ETF在高卖压期间稳定市场的关键作用。

然而，自11月13日以来，长期持有者的卖压已开始超过ETF的净流入，这与2024年2月下旬观察到的模式类似。当供应与需求失衡时，市场波动和盘整加剧。

总结和结论

比特币飙升至9.3万美元的走势得到了强劲资本流入的支持，过去30天内约有629亿美元流入数字资产领域。这一需求主要由通过美国现货ETF的机构投资者推动，可能是资本从黄金和白银中转移而来。

ETF发挥了关键作用，吸收了长期持有者超过90%的卖压。然而，随着未实现利润达到更极端水平，预计更多的长期持有者将加速卖出。在短期内，这种卖出已超过了ETF的流入量。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

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