从2022年10月开始，全球市场的流动性呈上升趋势，而数字资产和贵金属的价格对此反应积极，并且两者之间的联系愈发紧密。目前，这两类资产都在经历今年的第二轮上升修正，其中，比特币和白银分别从各自的90天高点下滑了10.8%和10.6%。其中黄金表现最为稳定，至今下跌幅度为5.4%，而WTI原油价格则仍在挣扎中，自4月份的高点以来已下滑了12.1%，仍在波动范围内交易。

在过去的90天里，原油（WTI）下跌了-4.0%，而黄金（XAU）和白银（XAG）分别反弹了7.5%和12.7%。然而，比特币继续表现出色，仍然比2月的收盘价高出14.5%。尽管比特币的表现较第一季度的72%峰值有所下滑，但它仍然是这些主要商品中表现最佳的。

正如我们上周所报道的，市场似乎正在为一个更高的波动机制做准备。在本周的报告中，我们将尝试对这个情况进行梳理，并评估投资者可能会重新参与交易的关键上下界心理价位。

请在 本周链上控制面板中查看本报告涉及的所有图表。
本周报提出的警示想法可以在 Glassnode Studio内进行设置。

势头减弱

随着比特币市场的势头放缓， 月度实现波动率已经下降到34.1%，低于1标准差布林带。从历史来看，这种低波动率的情况在市场历史中仅占19.3%，因此我们有理由预期近期的波动率会有所上升。

️工作台提示：此图是用标准差函数std(m2, 365) 来计算实现波动率的布林风格带。

链上的转账仍然是周期性的低（第21周链上周报），这转化为与交易所相关的活动的下降。为了量化这一情况，我们可以将今天的交易所存款/提款交易数量与过去六个月的平均交易数量进行比较，以此创建一个活动比率。

我们可以观察到所有交易所的交易活动呈现周期性趋势，并注意到最近的转账活动比过去六个月下降了27.3%。除了2022年11月完全停止运营的FTX，我们发现只有Binance显示出类似的活动趋势，这暗示了投资者的活跃度的确相对较低。

映射出平衡状态

较低的波动性，以及链上活动的下降都指向某种平衡阶段。我们使用未实现净利润/损失 （NUPL） 指标来验证这一假设。

这个指标考察的是总净利润或亏损的美元价值占市值的百分比。从宏观角度来看，我们可以定义一个周期中的四个阶段：

• 底部发现阶段：NUPL < 0
• 投降和恢复阶段 ：0 < NUPL < 0.25
• 平衡阶段 ：0.25 < NUPL < 0.5
• 牛市狂喜阶段：0.5 < NUPL

目前，NUPL值为0.29，处于平衡阶段的下界，这个区域占据了比特币所有交易日的37.5%。这个区域在2023年3月初达到并在过去的两个周期中持续了大约16个月。

警报想法: NUPL（7日均线）跌破0.25，将表明市场盈利能力下降，重新进入投降和恢复阶段，并可能暗示疲软。

心理区间

我们还可以利用一套投资者的成本基础来划定近期可能出现波动的边界。我们的目标是找到可能引发大部分持有者重大心理反应的价格水平。

目前，积极投资者的成本基准交易价格为33500美元，它只针对积极参与市场的投资者，并为近期的最高价格提供了一个模型。目前积极投资者的MVRV为0.83，这意味着许多在2021-22年周期中购买的人仍然处于亏损状态，可能正在等待价格回到收支平衡点，以便清算他们的头寸。

警报想法: 价格突破3.35万美元，将表明2021-22年周期的普通投资者现在重新获利，并反映了一个心理上的关注区域。

我们还可以确定一个下限价格模型，在市场大幅下行时寻找一个近似的宏观支持，比如2020年3月的新冠疫情导致的崩盘。投资者上限价格模型的计算方法是计算出实现上限和投资热度上限之间的差异，这反映了基于投资者的底线模型，而不包括矿工。

可以观察到，投资者价格模型在2020年3月的抛售过程中短暂被打破，目前的交易价格为17650美元。投资者资本的MVRV指标目前为1.58，处在一个与2019-20年小市场周期非常相似的平衡区域。

目前，市场似乎没有任何强大的动力来推动其向任何一个方向发展。我们还可以观察到，价格已经回落至短期持有者（STH）的成本基础，并重置了一些未实现的利润/损失指标。

STH未实现利润/损失率（在链上周报第18周中引入）已经明显降温，回到了1.0的收支平衡水平，然后反弹到2.6。这表明新的投资者处于盈亏平衡的状态。价格跌破这个水平通常会引发更大规模的价格下跌，然而，在强劲的牛市期间，也有市场在这一水平找到支撑。

更高的道路

在确认市场处于平衡状态之后，我们可以利用链上工具，参考过去的周期，为这个阶段提供一个宏观的路线图。

第一个工具是跟踪供应端的长期持有者（LTH）。我们可以看到，长期供应往往呈现出一定的周期性，下图中我们突出了各种强烈的出售动态以及持有模式。

• 在达到历史最高价格之前，长期持有者的供应会经历一个漫长的再积累期，他们所持有的总供应量通常会保持稳定，甚至会适度上升。
• 而当市场突破前一个周期的历史最高价时，卖出的动力会大幅增加。这导致长期持有者的供应急剧减少，以较高的价格将比特币卖给给新的买家。

在整个2022年的熊市期间，第一阶段的长期持有者供应模式完全体现出了其功能，展现了比特币持有者在极端波动面前的显著复苏力。

我们可以利用这些观察来建立一个衡量市场情绪的工具。首先，我们将把熊市低点之间漫长而坎坷的道路，以及上一个周期的历史前高分成三个子区间：

• 底部发现阶段：价格低于长期持有者的成本基础。
• 平衡阶段：价格高于长期持有者的成本基础，但低于历史前高。
• 价格发现阶段：价格高于上一周期的最高点。

接下来，我们将市场表现与LTH支出的强度叠加（通常与获利回吐或投降有关）。在此，我们通过支出二元指标（Spending Binary Indicator，简称SBI）来展示长期持有者的卖出行为。这个指标简单地追踪长期持有者的支出是否足够强大，以至于减少了他们的总供应量，计算的是过去七天的平均值。

从中我们可以看出，最近几周LTG的卖出非常少，但在这次调整中却有所上升。这个指标已经达到了一个水平，显示出在七天中有四天都经历了长期持有者的净取款，这个水平类似于年初至今的流动性退出事件。

总的来说，我们可以将这两个指标结合起来，构建一个新的工具，将市场情绪划分为四个子类别，并找出长期持有者取款的高发期：

1. 投降阶段：现货价格低于LTH成本基础，因此任何强劲的卖出都可能是由于财务压力和投降 （条件：。LTH-MVRV<1和SBI>0.55）。

2. 过渡阶段：市场交易价格略高于长期持有者的成本基础，偶尔的轻度卖出是日常交易的一部分 （条件：长期持有者的成本基础：1.0 < LTH-MVRV < 1.5 and SBI > 0.55).

3. 平衡阶段：从长期的熊市中恢复后，市场在最小的流入需求、较轻的流动性和上一周期的处于亏损状态持有者之间寻求新的平衡。在这个阶段，强劲的LTH支出通常与突然的反弹或修正有关（条件：1.5 < LTH-MVR）：1.5 < LTH-MVRV < 3.5 and SBI > 0.55).

4. 狂喜阶段：当LTH-MVRV达到3.5（历史上与市场达到之前历史最高点相一致）时，LTHs平均持有250%以上的利润。市场进入狂喜阶段，这促使这些投资者以非常高的速度加速卖出（条件：LTH-MVRV > 3.5 以及 SBI = 1.00).

我们目前的市场最近已经达到了过渡阶段，标志着本周LTH的卖出局部上升。根据下一波波动的方向，我们可以利用这个工具来发现过热的局部情况，这都是从长期持有者的视角进行的。

总结和结论

虽然数字资产市场在2023年的表现持续超越主要的商品市场，但目前所有的商品市场都在经历着重要的调整。在从2022年熊市的低谷中反弹之后，比特币投资者发现自己陷入了一个平衡状态，两边的吸引力都不明显。

鉴于近期的极低波动性和交易范围的狭窄，这种平衡状态似乎即将被打破。为应对这种情况，我们已经观察到长期持有者开始有所行动，卖出的比例略有上升。我们也已经设定了一套价格水平和行为模式来监控情况的发展。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

• 加入我们的 Telegram 频道
• 在 Twitter上关注我们并联系我们
• 访问 Glassnode论坛 ，与社区成员进行长篇讨论和分析
• 关于链上指标和活动图，请访问Glassnode Studio
• 关于链上核心指标和交易所活动的自动警报，请访问我们的Glassnode 警示推特。