执行摘要

• 4月中旬推出的以太坊质押提款功能，市场对流动性质押代币的兴趣急剧增长。
• 在所有流动性质押供应商中，Lido已经形成了压倒性的优势，具有最大的供应量、流动性和网络效应整合，所有这些都进一步巩固了其在市场上的地位。
• 在流动性质押代币的DeFi整合方面，已经出现了一个新的趋势。随着资本流入借贷协议作为抵押品，相关的流动性池正在经历锁定价值的下降。

相对表现

在过去的几周里，数字资产市场一直在处理大量的现货BTC的ETF申请，而与市场其他部分相比，BTC的表现尤为突出。尽管贝莱德的ETF申请最初使ETH价格上涨了11.2%，但它在第二季度结束时的收盘价仅比4月份的开盘价高出6.4%，这让人感到非常惊讶。

从相对的角度来看，许多数字资产在2023年相对于比特币表现不佳，ETH/BTC的汇率下滑到50周的低点0.060。然而，这一比例已经回升至0.063，显示出在进入7月初时的一些强势。

2023年至今，尽管ETH价格有所上涨，但这并未引发网络活动的大幅度增长。被视为区块空间需求指标的gas价格一直保持在相对较低的水平，特别是在ETF申请公布的一周之后。作为对比，可以看到在4月的以太坊上海升级（也就是ETH市场出现相似涨势之前）期间，gas价格上涨了78%，而本周的涨幅仅为28%。

新的质押存款接连不断

上海的硬分叉之后，用户可以将抵押的ETH从以太坊共识机制中提取出来。然而，这个升级并没有引发一波抵押撤回，反而激发了新的质押存款的增长，因为投资者对这种新的灵活性表现出信心。

在6月2日，质押活动（以交易计数表示）达到了高峰，记录了超过13,595笔新的存款（价值超过40万ETH）。作为对比，我们可以将其与在同一时期ETH交易所的存款交易相比较，这期间，ETH交易所的存款交易数量基本维持在3万笔左右。

如果我们对比一下ETH的质押量（蓝色）和交易所的流入量（红色），新质押ETH的增长就显得更为明显。自从上海升级以来，新质押的ETH量一直高于或等于交易所的流入量。

深入研究后，我们可以将每日存款按照提供商进行划分，其中一个显著的趋势是市场更偏好流动质押代币提供商，而Lido无疑是这一趋势的引领者。

Lido的主导地位

上述观察反映了市场对流动质押代币（LSTs）的需求。这些代币实质上是被质押到池中的ETH的wrapper，质押的操作过程已经从最终用户处被平台抽象出来。

Lido在5月15日发布了V2更新，允许节点运营商提取抵押的ETH，进而让Lido的stETH代币持有者可以将其兑换成ETH。更新发布后，有40万的stETH（价值7.21亿美元）被兑换，导致stETH的供应量出现了缩减。然而，大量新的ETH存款的涌入弥补了这一缺口，推动stETH的总量达到了新的历史最高值749万枚。

与其他流动性质押代币的提供者相比，Lido的领先地位显而易见，其供应量是最接近的竞争者的16倍。也就是说，自今年年初以来，Rocketpool的流动性质押代币rETH的供应增长速度已经是Lido的三倍。

值得注意的是，Lido的stETH需求的增长并未体现在新的代币持有者数量的增长上。尽管我们看到Rocketpool和FRAX的质押代币的用户在上海升级后有所增长，但Lido的新用户数量并未显著增长。

新持有stETH的地址数每天在230-590之间波动，这在今年至今的数据中基本没有变化。这个观察结果让我们得出结论，大量通过Lido的新存款可能是由已经持有stETH代币的用户增加了他们的风险敞口。

当观察代币持有者的平均余额时，我们可以大概估算出新发行的stETH代币是如何分配的。在为Lido启用提款功能之后，代币持有者的平均余额下降到了46.1 stETH（约8.3万美元）。

自从上海升级以后，平均stETH余额增加到了51.0 stETH（约10万美元），这说明现有的代币持有者确实在增加他们以stETH形式抵押的ETH的数量。这也说明我们并没有看到大量的新持有者通过这种质押机制进入市场。

LST在DeFi中的转移使用

LST的一个关键卖点就是它们可以与DeFi协议进行集成。持有LST代币的人可以在去中心化交易所轻松地交易LST，将其作为抵押品，或者通过借贷协议来获取收益机会。

自从LST的出现以来，LST在各种DeFi协议中的活动越来越多，其中Lido的stETH的活动最为频繁。stETH的网络效应和集成是Lido在这个领域取得主导地位的另一个因素。然而，在接受LST的一系列DeFi协议中，有几个有趣的趋势正在发展。

自从上海升级以来，stETH-ETH曲线池，也就是Lido的质押衍生品的最大流动性池，已经失去了其总价值的39%的锁定。它现在正接近2022年5月Terra-Luna崩盘后大幅度减杠杆的水平。

观察Balancer的wstETH-ETH池，我们可以看到这种趋势更为明显。自4月15日以来，这个池子的总锁定价值（TVL）下降了71%，池子的价值从3.512亿美元降低到了1.014亿美元。

通过观察两个流动资金池的年化收益率（APR），我们发现2023年已经形成了一致的下降趋势。对于我们的分析，我们以4月15日作为参照点，因为就在那个时候，新的质押浪潮以及相关DEX上流动性的减少开始了。

Curve上的stETH-ETH池的年化收益率已经从4月15日的3.47%下降到了现在的2.27%。另一方面，Balancer池在4月份达到了最低点1.69%，此后稍微回升到了2.10%。

需要注意的是，流动资金池的APR是由不同的奖励结构构成的，并以不同的代币进行支付。Lido项目以LDO代币对Curve的流动性提供者进行奖励，这一奖励计划将在6月1日结束。鉴于这两个平台的年化收益率趋势完全不同，这种不断变化的奖励结构本身并不能为流动性的下降提供一个确定的解释。

可能自从开放提款功能后，年化收益率对于LST资金池来说已经变得不那么重要了。在上海升级之前，流动性池是质押者唯一的流动性来源，但现在在DEX上stETH和ETH之间的交易需求已经减少，用户可以直接在平台上铸币或赎回。

这可能意味着市场看到作为DeFi流动性提供者的回报机会正在减少。此外，由于美国监管部门的审查力度加大，一些主要的做市商可能会选择退场，这可能会加剧这种趋势。

由于我们没有看到由少数玩家退出导致的流动性的突然撤出，而是一个持续的趋势，我们假设这些流动性的减少可能是由于更多的结构性变化引起的。

另一个可能的解释是流动性提供者的潜在机会成本增加，这是由其他DeFi协议的新收益来源导致的。例如，允许LST的借贷池如Aave或Compound可以接受它们作为抵押品，并与ETH进行杠杆交易。据估计，这种杠杆质押的位置可以将收益率提高3倍。

Aave的总锁仓价值（TVL）有明显的增长，尤其是在其V3借贷池中的wstETH。自2023年1月底推出以来，wstETH池的价值已经增长到超过7.349亿美元，而stETH池则在17.9亿美元左右。

Compound V3的wstETH池自今年早些时候推出以来也有显著增长，现在持有价值超过4220万美元的stETH。仅自5月9日以来，就增加了817%。相比于ETH甚至稳定币，产生收益的质押衍生品似乎正在成为一种更有吸引力的抵押品。

总结和结论

以太坊在4月中旬完成的上海升级，使投资者能够提取他们的质押收益。与其说我们见证了一场提现潮，不如说是一场存款潮，市场对流动性质押代币有明显的偏好。

在这些代币中，Lido占据了迄今为止最大的市场份额，占有750万枚质押ETH。Lido的stETH在DeFi领域也有网络效应，被集成并作为首选的抵押品源。自上海升级以来，StETH在DeFi领域的资本分配出现了明显的变化，DEX流动性池减少，而贷款协议中的抵押品使用量增加。

这表明，投资者可能正在实施一个最大化质押收益的策略，通过借贷杠杆来建立stETH的风险敞口，以放大回报。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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