执行摘要

• 我们对比了两种链上定价模型与市场现状，这两种模型都与过去的市场底部和2020年3月的大跌事件有关联。
• 积累和分布模式往往与当地的高点和低点相一致，我们在链上数据中展示了这种情况。
• 目前，大多数短期持币者都处于亏损状态，新的数据显示，这群体普遍存在负面情绪。

寻找市场底部

比特币市场继续在围绕2.6万美元震荡，此前价格未能维持在3.14万美元左右的周期中点水平之上。今年4月和7月的两次尝试都有效地为价格设置了双顶模式。我们在上周（链上周报第37周）报道的与短期持有者相关的其他指标中，可能意味着市场心态和信心正在发生早期的转变。

下图对两种定价模式进行了说明：

• 投资者价格（1.76万美元）反映了所有币的平均收购价格，但不包括矿工所得的币（即只计入二级市场上收购的币）。
• Delta价格($1.11万) 这是一个链上定价和技术定价相结合的模型，常用来预测市场底部。

在2018-19年与2022-23年的两个周期中，价格在这些模型预测的底部范围内的交易时间相当相似。值得注意的是，在2020年3月抛售的混乱时期，市场重新测试了投资者价格水平。

除了这些模型之间的持续时间，我们也测量了这些定价模型间的缩减和膨胀作为市场恢复的标准。随着大量资本流入市场，这些模型之间的间距在市场高峰时会收窄。反之，发散则表明资金流入趋缓，价格下降成为驱动因素。

这种模型有助于监控市场从熊市的深度恢复过渡。因此，目前市场的状态似乎与2016年和2019年的市场调整阶段相似。

资本轮换周期

“已实现HODL率”(RHODL)是一个市场指标，用以追踪近期移动的币（<1周）与更长期的HODL（1-2年）之间的财富平衡。在下一张图表中，我们采用了2年（半周期）中位数作为资本流动制度在牛市和熊市结构之间转换时期的阈值。

从此指标来看，2023年的新投资者入市并不活跃，但RHODL率与两年中位数几乎持平。尽管新投资者的涌入是一个积极迹象，其势头相对较弱。

我们可以通过累积趋势评分更直观地查看这种温和的资本入场。该工具反映了过去30天内活跃投资者的相对平衡变化。

从中，我们观察到2023年的市场复苏是由大量的资金积聚在3万美元以上的高位推动的。这表明投资者呈现出一种“恐慌购买”态势。与此形成对比的是2022年下半年的“市场投降”事件，那时新投资者把握机会，在市场低点进行了积累。

我们可以利用已实现损益指标来评估投资者盈利能力的突然变化。此指标计算了所有已售出的币的价值变化，比较其售出时和获取时的价值。以下图表显示了每周的已实现利润和亏损的总和，并进行了市值归一化，以便在不同周期进行比较。

在这里，我们可以看到，在这些密集积累期和获利回吐期之间存在交汇点。这两个高峰均出现在2023年的市场高点，与此同时，2021年1月和12月的市场高点也有相似的交叉现象。

处于亏损状态的持有者

在上周的分析中，我们回顾了一系列指标，探索了许多短期持币者目前的亏损情况。

在熊市中，当超过97.5%的新投资者处于亏损状态时，卖盘会显著减少。相对地，当超过97.5%的短期持币者获益时，他们往往会选择在平衡或获益时卖出。

在价格超过3万美元的反弹期间，这一指标自2021年11月以来首次达到完全盈利饱和状态。但是，在最近几周跌破2.6万美元之后，超过97.5%的短期持币者目前都处于亏损状态，这是自FTX崩盘以来的最低点。

由于如此多的短期持有者目前处于亏损状态，我们可以使用两个强大的指标来分析他们的仓位：

• STH-MVRV： 此指标描述持币者的未实现利润/亏损的大小，是评估出售动机的关键指标。
• STH-SOPR 描述锁定的已实现利润/亏损的大小，是衡量实际卖出压力的指标。

首先，通过STH-MVRV，我们能评定该指标相较于其155天平均值的极端波动，包括上界（平均值加标准差）和下界（平均值减标准差）。

观察可发现，市场近期的高低点多次出现在这些界限之外，这意味着投资者的盈亏幅度在统计意义上是巨大的。

STH-SOPR的分析亦显示相似趋势，这一数据突显出投资者已开始行动，选择在市场高点时获利，而在低点时承受较大亏损将币卖出。

信心的变化

我们已经明确了隐含盈利能力（未实现）与STHs的支出（已实现盈利能力）之间的变化关联。现在，我们将探讨如何评估这种关系的趋势。

我们试图通过比较持币者和出售者成本基准之间的差异，来判断新投资者情绪的变化。

• 当出售者的成本基础低于持币者，意味着情绪偏向消极；
• 反之，若出售者成本基础高，则显示情绪偏向乐观。

从这个视角，观察到8月中旬市场从2.9万美元跌至2.6万美元时，当前卖出的STH的成本基础低于持币者的基础，这预示着短时间内市场存在恐慌和负面情绪。

为了更直观地表示这一指标，我们采用现货价格进行了归一化处理。

显著的是，这个指标通常浮动在-0.25至0.25之间，但在市场关键时刻也会有异常值。此处，我们忽略了-0.05至0.05的中性范围（这是任意设定的）。

第一个重要启示是，熊市复苏期的消极情绪通常持续1.5到3.5个月。近期，市场已经步入了自2022年底开始的消极区间。

分析师在观测STH情绪转变时，可借助此工具。当趋势回归到过渡区并进入正向区域时（>-0.05），这暗示资金正流回市场，持币者又回到了有利位置。

总结和结论

比特币市场的情绪正在经历深刻变革，大多数短期持币者现在都面临供应紧张。这引发了情绪的负面转变，投资者出售的价格现在低于其他群体的成本。这表明，一段时间的恐慌情绪正在影响这一群体，这是自FTX崩盘后的首次。

有指标显示，2023年虽有新资本和新投资者入场，但动力并不足够强劲。这似乎说明，当前的宏观经济条件、监管压迫以及市场的流动性紧张都增加了不确定性。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

• 加入我们的 Telegram 频道
• 在 Twitter上关注我们并联系我们
• 访问 Glassnode论坛 ，与社区成员进行长篇讨论和分析
• 关于链上指标和活动图，请访问Glassnode Studio
• 关于链上核心指标和交易所活动的自动警报，请访问我们的Glassnode 警示推特。