导言

• 链上环境的流动性依旧疲软，资本流动减弱、且网络结算率低，持币行为（Hodling)仍是主流。
• 从交易量、收益和亏损的角度来看，链下的交易所活动也依然十分平淡，各交易实体间缺少深度互动。
• 我们推出了全新模型，旨在判断当前市场是处于“风险扩张”还是“风险回避”状态，并借助此模型来捕捉那些“山寨币季节”的极度狂热时刻。

休眠币

我们先来评估一下当前的比特币已实现市值情况。在今年上半年中，比特币短暂受到资本的追捧，但随后，其已实现市值进入稳定期，市场表现相对迟疑。

随着已实现市值的横盘，这表明在链上转移的比特币中，只有极少数比特币的收购价格出现了显著的净变化（即最小的获利或亏损事件）。

我们可以从长期持有者供应量的角度来看这一点，达到历史新高，超过1485.9万枚比特币。意味着近76.1%的比特币在过去五个月都未发生交易。

囤币党的净头寸变化指标也反映了类似的情况，即市场正在经历持续的币种休眠期。目前，每月有超过5万枚比特币被长期投资者锁定，反映出当前市场的供应紧张，大部分投资者不太愿意交易。

供应收紧

对于市场上的活跃实体，他们的比特币平均转移量也显著下降，现已达到约1.22万美元（大致为0.44 BTC），这一指标已恢复到2017年底（牛市末期）和 2020年底（上一轮牛市开始之前）的水平。

考虑到“活跃供应”的指标（即上周交易的比特币数量），当前市场流动性确实较为疲软。为了说明比特币的供应量有多低迷，我们将 “活跃热供应量 "与其长期平均值减去0.5个标准差进行比较。

基于此，我们设计了新框架，旨在揭示市场在流动性降低及缩减时的特点，即当活跃供应低于其长期均值减0.5个标准差时。这些突出显示的区域表明，当前的流动性状况仍与 2014-15年和 2018-19年的熊市相似，这种状况已经持续了535天。

非流动性供应量也在持续上涨，与交易所总余额呈现反向趋势。

这种分歧是另一个证据，表明比特币正在从交易所撤资，转移到流动性较差的长期持币者的钱包中，在这些钱包里，这些比特币一般会被长期持有。

交易所

我们已经确定，链上比特币供应仍处于异常休眠状态，无论是价值转移还是新资本的涌入都处于历史低位。由于交易所仍是主要的交易场所，我们可以将平台的资金流入和流出量作为衡量投资者活动的指标。

近30天与365天的交易所总交易量（包括资金流入与流出）的平均值约为15亿美元。与2021年5月的60亿美元相比，下降了巨大幅度，降幅达到75.5%。

从2021-22年的数据来看，流向交易平台的货币的净盈亏额度也有大幅回落，这些数据都创下了2020年以来的新低。

各种数字货币的平均收益或损失都处于低谷，进一步显示出大部分货币的最近一次交易价格与当前价格相当接近。值得注意的是，平均利润与亏损大致平衡，这可能预示着未来的市场波动性增加。

由于大部分货币的交易价格与其购入成本相近，这暗示了市场上的主要投资者可能是对价格相对不敏感的长期持币者或是在寻找更佳交易机会的交易者。

对山寨币季进行建模

鉴于链上发生的情况很少，我们在下一部分将深入探讨一个被称为“山寨币季节”的资本轮动现象。基于此，我们研发了一个创新工具，旨在准确捕捉“山寨币季节”中资本轮动的关键时刻。

历史数据表明，比特币常常是数字货币市场的领头羊，紧接着资金流向以太坊，随后扩散至其他风险更高的币种。

结合比特币与以太坊的30天已实现市值变动，以及稳定币的总供应量（代表美元报价的资本，主要用于投机行为），能够直观地展现资本的流向。

为了标准化这些数据，我们将30天的变化与实现的市值（如BTC和ETH）或总供应量（如稳定币）的百分比进行对比。

判断市场是处于“风险增加”还是“风险规避”状态：

• 当这三种主要资产都出现资本净流入时，Risk-on 就被定义为 "风险增加”态势。
• 如果这三大资产中的任何一项开始出现净资本流出，则转为Risk-off (风险规避)。

有了这种对风险增加/规避环境的广泛定义，我们就可以应用更多的约束条件来过滤主要上升趋势中的爆炸性 "山寨币"狂热期。在三大主要货币都呈现资本流入时，我们主要关注资金流向以太坊和稳定币的情况。

这个模型是通过寻找以太坊已实现市值和稳定币总供应量 30 天内的正增长变化来实现的。此模型主要依赖于追踪以太坊的30天已实现市值与稳定币的总供应量之间的正相关增长（即正的二次导数），模拟了资本从高市值到低市值货币之间的转移。

条件如下：

• 当三大主要币种都出现资本流入时， 风险增加的风险依然存在。
• "山寨币季节狂潮" 的峰值风险是指流入以太坊和稳定币的资金都是正的且不断增加。

为了验证这一观察是否准确，我们将此数据与比特币的市场主导地位的30天变化进行对照，发现当“山寨币狂潮”指标达到顶峰时，比特币的市场主导地位确实出现了显著下滑。

进一步地，我们还将其与Swissblock的山寨币周期指标进行了比对，发现在该指标中的顶峰值（数值达到100）与资本流向以太坊和稳定币的情况相吻合。

总结和结论

由于网络结算不活跃、交易所间的交互减少，以及资本流入缩减，数字资产市场的流动性进一步下滑，这突显了目前市场的冷清和疲软态势。

尽管当前市场低迷，长期投资者仍然稳定持有，其持有量仍在攀升，创下新的历史记录。同时，囤币者的数量仍然稳步增加，进一步减少了市场上活跃的交易量。

虽然山寨币的价格变动更为剧烈，这也反映了目前流动性不足的情况，但我们新构建的山寨币模型成功模拟了资本流动的“瀑布”模式，显示出尽管流动性减少，但风险并未增加，为数字资产市场的持续整合提供了参考方向。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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