执行摘要

• 自3月创下7.3万美元的历史高点以来，市场基本上呈现横盘交易。根据我们的估计，自5月初以来，需求动能已经转为负值。
• 我们分析了短期投资者的成本基础，以检查资金流入市场的情况。
• 为了分析供给侧，我们参考了长期持有者，发现这一群体持有的未实现利润在统计上远低于历史峰值。
• 观察长期持有者的支出行为，可以看出这些参与者的支出量仅占总量的4%-8%，但从这些支出中实现的利润通常占牛市期间累计利润的30%-40%。这一发现强调了在牛市期间，旧币逐渐回报“钻石手”，财富集中在这些旧币中的现象。

追踪需求

在第18周链上周报中，我们探讨了一种方法来识别市场内外资本流动的方向和强度。我们考虑使用短期持有者群体内各年龄段的平均成本基础的框架：

• 当这些群体的成本基础处于上升趋势时，表明资本流入市场，因为新买家以更高的价格购入币（反之亦然）。
• 当现货价格偏离成本基础时，我们可以通过MVRV比率来估算每个群体持有的未实现利润程度。
• 我们可以将MVRV值视为投资者获利了结动机的衡量标准（高值），或卖方耗尽的指标（低值）。

我们将首先比较两个群体的现货价格与成本基础的关系：

• 持有币龄为1周到1个月的持有者。
• 持有币龄为1到3个月的持有者。

通过这一比较，我们可以识别出牛市和熊市早期阶段资本流动的宏观变化。下图展示了这两个价格模型在2023-24年牛市期间如何提供市场支持。

自六月中旬以来，现货价格已跌破1周-1个月持有者（$6.85万）和1个月-3个月持有者（$6.64万）的成本基础。如果这种结构持续下去，历史上通常会导致投资者信心的恶化，并且可能使这一修正更深且恢复时间更长。

我们还可以通过将这些群体的成本基础相互比较来表征市场动能。下图强调了：

• 资本流入 当1周-1个月持有者的成本基础高于1个月-3个月持有者的成本基础时。这突显了需求的正面动能，并吸引新资本进入市场。
• 资本流出 当1周-1个月持有者的成本基础跌破1个月-3个月持有者的成本基础时。这种结构表明需求侧动能减弱，资产出现净资本流出。

在之前的牛市中，负资本流动结构最多出现过五次。我们还可以看到这种结构自5月以来一直存在并延续到6月初。

探讨供给侧

为了获得当前市场的完整宏观视图，我们可以利用描述长期持有者（LTH）行为的指标。在牛市期间，LTH群体是供给侧的主要参与者，他们卖出币并实现利润。市场周期顶部的形成，部分是由于LTH加大卖出强度，直到需求被压垮并耗尽。

下图将现货价格与应用于LTH群体平均成本基础（LTH实现价格）的显著倍数进行了比较。

• 1.0 * LTH实现价格 历史上与熊市底部形成阶段和市场恢复期一致。
• 1.5 * LTH实现价格 划分了从长期平衡阶段到牛市恢复阶段的过渡。价格通常会经历较慢的增长率，LTH平均持有的未实现利润约为50%。
• 3.5 * LTH实现价格 提供了平衡阶段与牛市狂热阶段之间的明确边界。这是价格往往快速上涨的点，LTH由于未实现利润达到250%或以上，通常会增加其分配压力。

如果我们将这一框架应用于最近的周期，可以看到当前的牛市从宏观角度来看与2017年的周期非常相似。特别是，近期在之前历史最高点附近的横盘阶段与应用于LTH实现价格的3.5倍描述的从平衡到狂热的边界一致。

LTH持有的未实现利润的规模可以看作是该群体出售币并兑现的动机的衡量标准。我们可以使用LTH-NUPL指标来可视化这种心理动机。

在撰写本文时，LTH-NUPL为0.66，处于与狂热前阶段相关的水平之间。这种情况已经持续了96天，与2016-17周期的持续时间非常相似。

使用长期持有者支出二元指标，我们可以识别出这一群体正在强劲支出的时期。在这些事件期间，LTH持有的总余额持续且显著下降。

从中我们可以识别出以下LTH支出机制：

• 弱卖出，即在过去15天内至少有3天LTH供应量下降。
• 中等卖出，即在过去15天内至少有8天LTH供应量下降。
• 强劲支出，即在过去15天内有超过12天LTH供应量下降。

下一个图表旨在结合前两个模型，以评估LTH情绪和行为。这结合了这一群体获利了结的动机与他们的实际支出行为。

我们考虑了描述LTH撤资和行为模式变化的四种机制：

1.         投降即现货价格低于LTH成本基础，因此任何强劲支出可能与恐惧和投降有关。

2.         过渡即价格略高于LTH成本基础，并且偶尔有轻微支出。这被认为与典型的日常活动有关。

3.         平衡即从长期熊市中恢复后，市场在新的需求轻微流入、流动性较弱以及前一周期的水下持有者逐渐撤资之间寻求新的平衡。在这一阶段，LTH的强劲支出通常与突然的反弹或修正有关。

4.         狂热即LTH-MVRV交易高于3.5，并且历史上与市场达到前一个周期的ATH一致。LTH群体平均持有超过+250%的未实现利润。市场进入狂热的上涨期，这激励这些投资者以非常高且加速的速度进行卖出。

使用这一模板，我们可以看到LTH在2023年第四季度和2024年第一季度的支出制度显著提升。这使得市场在此期间进入平衡状态。

剖析“强手”的卖出

之前的指标考虑了长期持有者总供应量下降的时期。同样，对于短期持有者群体，我们也可以检查哪些子年龄组对卖方压力负有责任。

为了评估各LTH子群体支出的贡献，我们重点标出了其支出量至少高于年平均值一个标准差的日子。

尽管每个群体偶尔会有支出活动的爆发，但在牛市的狂热阶段，高支出日的频率会显著增加。这突显了长期投资者在价格快速上涨期间获利了结的相对一致的行为模式。

由于每日链上交易量中只有4%-8%对应于LTH，我们可以利用另一个核心链上指标来解释这些投资者在供给侧的相对权重。

尽管其支出量占比小，LTH币通常在价格显著高于（或低于）最初获得时移动。因此，通过支出币实现的利润或损失的规模提供了一个洞察其行为模式的重要视角。

下图捕捉了长期持有者在牛市期间锁定的累计实现利润量。我们发现，LTH通常占总锁定利润的20%到40%。

尽管其交易量仅占每日总量的4%到8%，LTH群体却占投资者获利了结的比例高达40%。

结论

自三月初以来横盘价格走势占据主导地位，我们利用长期和短期投资者的成本基础来评估市场当前的供需程度。

利用短期投资者子群体成本基础的变化，我们构建了一个工具箱，用于估算资本流入网络的动能。结果证实，三月的历史最高点（ATH）之后出现了一个资本流出的时期（负动能）。

接下来，我们将长期持有者的支出分解为不同年龄子群体。结论表明，在牛市狂热阶段，高卖出日的频率显著增加。有趣的是，长期持有者的交易量仅占每日总量的4%到8%，然而，这一群体却代表了投资者实现利润的40%。

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