橡树资本管理 (Oaktree Capital Management) 是全世界最大的不良债投资人之一，其创办人 Howard Marks 也被尊称为价值投资大师，他的著作《投资最重要的事》丶《掌握市场周期》被全球广泛读者视为投资入门圣经。而近期 Howard Marks 也发表最新的投资备忘录，花了许多篇幅谈论到所谓的资产配置以及债权。本篇将着重于橡树资本认知的收益曲线，及对币圈的影响。建议事先阅读上篇以理解 Howard Marks 对于所有权及债务的基础论调。

回顾上篇：解析价值投资大师 Howard Marks 最新备忘录：对资产配置的思考(上)

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在效率市场中，beta 更为重要

我们所进行的一切讨论都是围绕在效率市场的假设下，Howard Marks 给出了三个关于效率市场的陈述：

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• 随着效率市场中风险的增加，预期报酬也会成比例增加。反过来说也许更好：随着预期回报的增加，伴随的风险(结果的不确定性和更糟的可能性)也随之增加。因此曲在线的任何位置都不比任何其他位置「更好」。这只是你想要在绝对风险方面达到什么程度，或是你想要达到什么绝对回报水准的问题。所有点的风险报酬比基本上都是差不多的，左边的报酬率越低，右边的报酬率越高。
• 此外从曲在线的每个位置来看，围绕预期收益的垂直分布的对称性从一个位置到下一个位置都是相似的。这意味着曲在线某一位置的上行潜力与下行风险之比并不明显优于其他位置。
• 最后如果想进一步降低风险，可以考虑通过 (a) 投资风险较高的资产或 (b) 使用原本的策略，但加入杠杆的属性(放大预期回报和风险)来实现。同样在效率市场中，这两种策略都不比另一种策略更厉害。

这三个陈述反映了假定的市场效率的一些重要意义，从这个角度来看，唯一重要的是找到适合自己的风险位置。原因是学术观点认为，在有效市场中：

(a)所有资产的定价相对公平，因此不存在讨价还价或定价过高的情况可供利用

(b)不存在所谓的 alpha，Howard Marks 将 alpha 定义为「因卓越的个人技能而获得的利益」。因此主动投资不会带来任何好处，没有哪种资产类别、策略、证券或管理人优于其他任何资产类别、策略、证券或管理人。它们是在风险和伴随风险产生的回报方面有所不同。

同样在学术观点中，由于不存在 alpha 这样的东西，唯一区分资产的就是它们的 beta 值，或者说它们的相对波动性，即它们反映市场变动的程度。理论上，预期收益与 beta 成正比。

这个市场没有 alpha

Howard Marks 指出，从学术意义「总是正确」的角度来看，市场并不有效率。市场可以有效率地完成以下工作：

(a)快速集成新信息

(b)准确反映在给定全部信息的情况下关于每种资产正确价格的共识意见，但这种意见可能有偏误。因此可以通过巧妙地选择以下选项来获得收益：

某些资产、市场或策略可以提供比其他资产、市场或策略更好的风险/回报交易

有些管理者可以在市场或策略范围内运作，以产生卓越的风险调整回报。

而后者的想法提出了资产配置中的一个关键问题：是否应该考虑偏离风险水平的最佳点(即脱离原本的风险报酬曲线)，以便与被认为拥有 alpha 的投资经理一起投资风险较高的资产类别？这个问题没有简单的答案，那些被认为拥有 alpha 的投资经理可能也没有答案。

大部分人误判风险与报酬的关系，若你看完这篇可能会改变策略

Howard Marks 指出每个投资者都应该考虑自己的投资期限、财务状况、收入、需求、愿望、责任，承受起伏的能力。来设置承担风险的底线。这是最基本的，然后他们可以保持这种策略，或者选择偶尔偏离这种策略，以应对市场的变动。当市场低迷时，选择更加主动的投资策略，而当市场高涨时，则更重视保本。

(2017称其庞氏骗局，霍华德马克斯最新备忘录：感谢我儿子持有可观的比特币)

接着 Howard Marks 提到了远古的问题：风险与报酬的曲线变化。就如同我们所熟知的那样，从左向右移动时，预期风险增加，预期回报也会增加。

但他不认同传统的风险与报酬曲线，他认为这种表示方式非常不充分，因为图表中的线性使得风险与回报的关系显得过于确定。这掩盖了风险的本质，因此在 2006 年的一份备忘录中，Howard Marks 在同一条在线叠加了一些代表概率分布的钟形曲线，这样做是为了显示风险资产报酬的不确定性。

接着他将几个资产配置比例放进这个报酬曲线中

• 蓝色曲线： 2/3 债务和 1/3 所有权
• 红色曲线： 1/3 债务和 2/3 所有权

当预期回报增加时，预期风险也会增加(也就是说可能的结果范围变宽)。Howard Marks 认为这种呈现选项的方式可能会更加直观和清晰。并指出如果你相信传统风险报酬曲线那张图，「风险越大，回报越大」并采取高风险策略。那么在了解风险增加的真正影响(经调整过后的风险报酬曲线图)后，他们可能会选择更温和的策略。

你的年化报酬突破 7% 了吗？没有的话为何不拥抱债券

在文末 Howard Marks 再次复习一次重点

• 根本上来讲，唯一的资产类别是所有权和债务，它们的本质存在巨大差异。
• 应将所有权资产和债务资产结合起来，以使自己的投资组合处于适合的位置。这是投资组合管理或资产配置中最重要的决策，其他决定只是运行问题。
• 资产配置取决于如何评估自己的策略及接触高级经理的能力。

接着 Howard Marks 又谈到橡树资本投资债务的原因，就像先前所述，得益于利率的变化目前债券领域的预期报酬率远高于 2009-21 年。

其中公共信贷的回报率约为 7%，私人信贷的回报率约为 10%，与股票的历史回报率相比具有竞争力，并且能够帮助许多投资者实现其整体投资目标。并且由于债务的合约性质，信贷回报可能比所有权回报更可靠(毕竟基本上没有人想违约)。

本备忘录中阐述的思考过程得出这样的结论，事实上大部分(但不是所有)投资者都会 (a)被 7-10% 左右的回报率所吸引 (b) 希望不确定性或波动性别那么大，以及 (c)愿意放弃当前收益率以外的上行潜力。而这与债券市场能提供的回报恰好相同。

他给出的建议是，建议投资者对信贷进行必要的研究，以增加信贷配置，并为此制定一个计划。虽然今天的潜在回报绝对具有吸引力，但事实上一两年前的信贷回报率较高。但如果市场不再那么乐观，我们可能会再次看到它们。并且 Howard Marks 相信会有这么一个时刻。

霍华德马克斯老师能带起国债热潮？

最后我们都知道目前大宗的稳定币背后都还是由现实世界资产作为储备的，尽管大家都知道这件事一直是一个潜在冲突，毕竟中心化储备与去中心化的精神是相违背的。但大趋势来看行业选择接收并静待这个冲突如何发展，毕竟在经历挤兑风波及算法稳定币崩盘的问题后，超额储备被视为最稳健的方法。不过这个问题在近期似乎有爆发的趋势。

(Curve 创办人：地缘政治及监管仍为超额抵押稳定币最大问题，算法稳定币才是正道)

就如同 Howard Marks 所说，受惠于利率变化，2021 年后投资债务市场的获利率是节节上升的。而 Tether 也得益于此获利屡屡创新高，不过在美国走向降息后，后续发展仍值得关注(如果没有被美国抄家的话)。同时我们也注意到在 RWA(Real World Asset)市场中，最大宗的商品仍是代币化国债，Howard Marks 这样知名投资家的观点，是否会带起国债热潮也值得观察。