執行摘要

• 在Runes協議的出現之際，形成了一個反直覺的差異，即活躍地址數量下降與交易數量增加。
• 主要標記實體目前持有約423萬枚BTC，佔調整供應量的27%以上，美國現貨ETF現在擁有86.2萬枚BTC的餘額。
• 現金和套利交易結構似乎是ETF流入需求的重要來源，ETF被用作獲得長期現貨敞口的工具，而在CME集團期貨市場中，BTC的淨空頭頭寸不斷增加。

活動的差異

鏈上活動指標如活躍地址、交易和交易量提供了分析區塊鏈網路增長和表現的寶貴工具。當中國在2021年中對比特幣挖礦實施限制時，比特幣網路上的活躍地址數量經歷了急劇下降，從超過110萬/天驟降至僅80萬/天。

目前，比特幣網路正經歷類似的網路活動收縮，儘管驅動因素完全不同。在以下部分，我們將探討銘文、序數、BRC-20s和Runes的出現如何顯著改變鏈上分析師對活動指標的看法。

儘管歷史上強勁的市場動能與每日活躍地址和交易數量的擴充套件之間存在匯合趨勢，但這一趨勢目前正發生偏離。

雖然活躍地址似乎在崩潰，但網路處理的交易數量接近新的歷史高點。目前每月平均交易數量為61.7萬筆/天，比年平均水平高出31%，這表明對比特幣區塊空間的需求相對較高。

如果我們將最近活躍地址的下降與歸因於銘文和BRC-20代幣的交易份額進行比較，可以觀察到一個強相關性。值得注意的是，自4月中旬以來，銘文數量也急劇下降。

這表明地址活動下降的主要驅動因素很大程度上是由於銘文和序數使用的減少。重要的是要注意，在該領域內的許多錢包和協議會重複使用地址，如果地址在一天內多次活躍，則不會被重複計數。因此，如果一個地址在一天內生成十筆交易，它將顯示為一個活躍地址，但十筆交易。

爲了說明銘文領域自2023年初以來的增長，我們可以發現累積的總銘文數量如何擴充套件。截至撰寫本文時，銘文數量已達到7100萬個，然而，自今年4月中旬以來，該協議的受歡迎程度顯著下降。

要解釋銘文活動的下降，我們必須強調Runes協議的出現，該協議聲稱是一種更高效的方法在比特幣上引入可替代代幣。Runes在減半區塊上線，這解釋了4月中旬銘文的下降。

Runes遵循與銘文和BRC-20代幣不同的機制，利用OP_RETURN欄位（80位元組）。這使得協議能夠將任意資料編碼到鏈上，同時需要顯著更少的區塊空間。

隨著Runes協議在減半時上線（2024年4月20日），對Runes交易的需求激增至每天60萬至80萬筆，並且自此以來保持高水平。

Runes相關交易現在在很大程度上取代了BRC-20代幣以及序數和銘文，佔據了每日交易量的57.2%。這表明收藏家投機可能已經從銘文市場轉移到了Runes市場。

ETF需求的差異

另一個引起關注的最近差異是儘管美國現貨ETF流入量顯著，但價格卻呈現停滯不前的橫盤走勢。爲了評估ETF需求方面的情況，我們可以將ETF餘額（86.2萬枚BTC）與其他主要標記實體進行比較。

• 美國現貨ETF = 86.2萬枚BTC
• Mt. Gox信託= 14.1萬枚BTC
• 美國政府 = 20.7萬枚BTC
• 所有交易所 = 230萬枚BTC
• 礦工 (排除 Patoshi) = 70.6萬枚BTC

所有這些實體的總餘額估計約為423萬枚BTC，佔整體調整後流通供應量的27%（這是總供應量減去超過七年未動過的比特幣）。

Coinbase作為一個實體，持有大量的彙總交易所餘額，以及透過其託管服務持有的美國現貨ETF餘額。Coinbase交易所和Coinbase託管實體目前分別持有約27萬和56.9萬枚BTC。

由於Coinbase同時服務於ETF客戶和傳統鏈上資產持有者，該交易所在市場定價過程中的重要性變得顯著。評估巨鯨向Coinbase交易所錢包的存款數量，我們可以看到ETF推出後存款交易顯著增加。

然而，我們注意到相當一部分存款與GBTC地址叢集的流出有關，這在全年一直是一個長期供應過剩的問題。

除了市場在創下新高時的GBTC賣壓外，最近另一個因素也減弱了美國現貨ETF需求壓力。

觀察CME集團期貨市場，未平倉合約在創下115億美元的新紀錄後，已穩定在80億美元以上。這可能表明越來越多的傳統市場交易員正在採用現金和套利策略。

這種套利涉及一個市場中性頭寸，結合購買一個長期現貨頭寸，並賣出（空頭）一個同一基礎資產的期貨合約頭寸，而該期貨合約以溢價交易。

我們可以看到，被分類為對衝基金的實體正在建立越來越大的比特幣淨空頭頭寸。

這提供了現金和套利交易結構可能是ETF流入需求的重要來源的共識，其中ETF是獲得長期現貨敞口的工具。自2023年以來，CME集團交易所的未平倉合約和整體市場主導地位也顯著增加，表明它正成為對衝基金透過CME集團交易所進行空頭期貨的首選場所。

目前，對衝基金在CME比特幣和Micro CME比特幣市場的淨空頭頭寸分別為63.3億美元和9700萬美元。

總結和結論

由於Runes協議的極度流行，極大的加速了活動指標之間的劇烈差異，該協議利用顯著的地址重複使用，單一地址生成多個交易。

在做多美國現貨ETF產品和透過CME集團交易所空頭期貨之間的現金和套利交易的出現及規模，已經在很大程度上中和了流入ETF的買方流量。這導致了對市場價格的相對中性影響，表明需要非套利需求的有機買方纔能進一步刺激積極的價格行動。

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