執行摘要

• 目前，大型標記實體持有大約490萬枚BTC，相當於流通供應量的25%。在這些實體中，中心化交易所和ETF託管人佔據了最大部分。
• 在德國政府的BTC賣壓完全耗盡後，短期內似乎出現了賣壓緩解，以及新的需求流入以支援市場。
• 市場盈利能力仍然非常強勁，大部分幣供應仍以有利的成本基礎持有，低於當前現貨價格。

評估大型實體

比特幣持有者的格局不斷演變，這需要隨時間推移而進化的分析框架。歷史上，礦工和交易所是最大和最具主導地位的比特幣持有者。

在歷史上，大量的比特幣最終被市場中立的實體託管，例如Mt.Gox受託人，負責持有在Mt.Gox交易所崩潰和破產後回收的幣。同樣，大量的比特幣幣被政府執法機構扣押，並定期分批出售。

最近，機構級託管人和ETF進入了這一領域。11種新的美國現貨ETF現在累計持有+88.7萬枚BTC，使其合計餘額成為我們監控的第二大比特幣池。

下圖顯示了這些大型實體持有的BTC數量。

• 中心化交易所：300萬枚BTC
• ⬜ 美國ETF餘額：88.7萬枚BTC
• 礦工包括Patoshi：70.5萬枚BTC
• 政府實體：20.7萬枚BTC
• Mt Gox受託人：13.9萬枚BTC

礦工歷來是賣壓的主要來源，然而每次減半事件都會降低他們的供應相關性。過去12個月內的礦工淨流量顯示，每週總餘額的普遍變化約為±500 BTC。

在下圖中，我們將礦工淨流量與中心化交易所的淨存款/取款量以及流入ETF鏈上錢包的淨流量進行了比較。我們可以看到，後兩者通常會出現±4000BTC的較大波動，這表明透過這些實體的流量可能對市場的影響大約是礦工的4到8倍。

將這個淨流動動態作為我們的基準，我們可以透過僅隔離淨流出量來衡量大規模實體的估計賣壓強度。從中可以得出三個關鍵觀察結果：

• 礦工的高賣壓往往發生在價格波動期間。
• 在3月市場創下新高後，ETF的流出佔據主導地位，這主要由GBTC產品主導。
• 過去幾周來自德國政府的賣壓非常巨大。然而，我們也可以看到，大多數流出發生在價格下跌至54,000美元之後，這表明市場有效地搶先於新聞。

下圖顯示了自73,000美元歷史最高點以來這些大實體的累積淨流出活動。由此可見，與政府賣壓、ETF流出和交易所存款量相比，礦工的賣壓相對較小。

中心化交易所存款仍然是賣壓最大的、最持久的來源。然而，即使將這些主要交易場所作為我們的上限，我們仍能看到近期來自德國政府的巨大賣壓規模。

進一步關注德國政府的賣壓，我們可以看到他們的48,800枚BTC餘額在短短几周內被耗盡。大部分在7月7日至7月10日的非常短的時間視窗內分配，超過39,800枚 BTC從標記的錢包中流出。

有趣的是，這次賣壓發生在市場觸底約54,000美元之後，這表明市場搶先於新聞。

穩定性與投機

在經歷了一段時間的震盪區間交易後，所有ETF的累計淨流量出現了持續的流出期。隨著價格下跌至54,000美元的低點，它們跌破了ETF持有者的平均流入成本基準，目前為58,200美元。

作為迴應，ETF自6月初以來首次出現了顯著的正面興趣，僅上週就有超過10億美元的總流入。

存入和提取自交易所的量通常是衡量投資者興趣和市場流動性的強有力指標。在3月創下歷史新高後，交易所流量顯著下降，此後BTC量找到了約15億美元/天的穩定基準。

如果我們比較以太坊的流入和流出結構，相對於2021年的牛市週期，興趣明顯減少。在2021年牛市週期的高峰期，每日的ETH交易所流量幾乎和BTC一樣大。

這表明2024年的投機興趣相對較弱，並與自2022年週期低點以來ETH相對於BTC的一般表現較弱相一致。

投資者實現的利潤和損失的規模也可以作為需求的代理。透過這一指標，我們可以看到類似的情況，即顯著的需求支援了歷史最高價的突破，隨後是一段時間的壓縮和盤整。

這強調了在過去三個月中供需之間建立的平衡。我們還可以看到，儘管市場從高點回調了超過25%，但實現的損失並沒有顯著增加，這表明恐慌有限。

淨賣方

如果我們將BTC和ETH的交易所流入視為賣方壓力，可以將其與穩定幣的流入量進行比較，代表需求的代理。透過這一指標，我們能夠評估市場中買方或賣方偏向的整體平衡。

我們可以透過以下框架來考慮這一點：

• 接近零的值表明一箇中性狀態，買方流入量與來自兩大資產的賣方壓力相當。
• 正值表明淨買方狀態，穩定幣買方流入超過主要資產的賣方流出。
• 負值表明淨賣方狀態，賣方流出量超過可吸收的新穩定幣資本。

正如我們所見，自2023年中以來，市場一直處於淨賣方狀態，但這種狀態在過去幾個月中有所下降。

我們使用現貨累積成交量差（CVD）指標也看到了類似的動態。該工具衡量中心化交易所上買賣交易量之間的淨差異。

從這個角度來看，我們可以看到自3月曆史最高點以來顯著的賣方主導地位。然而，截至上週，CVD記錄了自7月以來的第一個淨買方指標，這表明對現貨市場施加的賣方壓力有所緩解。

投資者盈利能力依然強勁

當比特幣價格跌至53,500美元的區域性低點時，以未實現虧損持有的幣供應比例激增至約25%。這使得盈利供應比例（Percent Supply in Profit）指標回落到其長期均值的75%，這是歷史上在之前牛市調整期間的水平。

透過將盈利供應比例按長期持有者和短期持有者分開，我們可以評估價格收縮對這兩組的影響。

在過去30天內，短期持有者（STH）群體的盈利能力大幅下降，超過66%的供應進入未實現虧損狀態。這是記錄中短期持有者盈利能力下降最大的一次。

這表明，許多“頂部買家”的投資組合盈利能力在最近幾周受到了挑戰。

然而，對於相對的長期持有者（LTH）群體，他們的盈利供應比例幾乎沒有變化。這表明從2021年牛市高峰期以來，仍然持有其幣的投資者相對較少。

總體而言，這表明短期持有者（STH）群體仍然是最有可能對市場波動作出反應的主要群體，他們的平均成本基準目前約為64,300美元。

總結和結論

在審視主要賣方力量的規模時，礦工歷來是賣方壓力的主要來源，然而，我們注意到隨著每次減半，其市場影響力的回報逐漸減少。另一方面，ETF流動和中心化交易所在價格行動中的相關性顯著增加。

比特幣市場在過去一個月內吸收了德國政府完成全部分配的48,000 BTC。德國政府賣壓的完全耗盡為市場提供了充足的緩解，同時新需求的初步跡象刺激了積極的價格走勢。

短期持有者在最近的回撥中經歷了一個充滿挑戰的月份，大部分的幣供應處於虧損狀態。另一方面，成熟投資者保持堅定，盈利能力幾乎沒有下降，凸顯了他們的堅定信念和強勁的市場定位。

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