執行摘要

• 自2022年11月的週期低點確立以來，比特幣的主導地位持續攀升，目前佔據了加密市場總市值的56%。
• 儘管價格波動劇烈且動盪不安，長期持有者的信念仍然堅定不移，表現出明顯的積累和囤幣的偏好。
• 短期持有者在最近的下跌中承受了大部分損失。然而，鎖定的損失程度表明對該事件可能存在過度反應。

市場概述

自2022年11月的週期低點確立以來，資本繼續流向數字資產風險曲線的主要資產端。比特幣的主導地位從2022年11月的38%上升至今天驚人的56%的數字資產市場總值。

作為生態系統中的第二大資產，以太坊的主導地位下降了1.5%，在過去兩年中基本保持平穩。穩定幣和其他的山寨幣市場則分別經歷了9.9%和5.9%的更顯著下降。

•  比特幣市值佔比：38.7% (2022年11月)—> 56.2% (當前)
• 以太坊市值佔比16.8%—> 15.2%
• 穩定幣市值佔比17.3%—> 7.4%
• 山寨幣市值佔比27.2%—> 21.3%

然而，當我們評估主要資產的淨資本變化時，比特幣、以太坊和穩定幣顯示出淨正資本流入。儘管自2024年3月的歷史高點以來，市場總體上有所收縮，但只有34%的交易日錄得更大的30天美元流入量。

接下來，我們可以利用主要資產買方與賣方的指標，該指標旨在根據交易所流入量的偏好識別資本流動的變化。這可以在以下框架下考慮：

• 接近零的值表明中性狀態，即買方流入量與BTC+ETH賣方流入量相同。
•  正值表明淨買方狀態，即穩定幣的買方流入量超過了BTC+ETH的賣方流入量。
•  負值表明淨賣方狀態，即穩定幣的買方流入量少於BTC+ETH的賣方流入量。

自2024年3月創下新的歷史高點以來，賣方壓力有所緩解，目前錄得自2023年6月以來的首個正資料點（9180萬美元/天）。

長期持有者

在最近的動盪市場條件下，長期持有者每天鎖定了約1.38億美元的利潤，表現相當穩定。每筆交易中，買家和賣家會被匹配，透過價格變化來解決供需不平衡。

因此，我們可以推斷，這每天約1.38億美元的長期持有者（LTH）的賣方壓力反映了，吸收供應並保持價格穩定所需的日均資本流入量。儘管市場條件波動較大，但過去幾個月價格大致保持平穩，表明市場正在達到某種形式的平衡。

長期持有者的實現利潤/虧損比率是我們可以用來評估該群體週期性行為的指標。我們注意到，儘管該指標仍處於高位，但正在經歷從峰值的顯著下降。這表明長期投資者正在逐步減少獲利了結的活動。

值得注意的是，在2024年3月創下歷史最高點時，該指標達到了與以往市場頂部相似的高度。在2013年和2021年的週期中，該指標在價格重新上漲之前下降到了類似的水平。然而，在2017-18年，這一下降是單向的，因為市場進入了以虧損為主的熊市。

從長期持有者SOPR的角度來看，我們可以看到比特幣的平均利潤率鎖定在+75%，LTH-SOPR目前仍然處於高位。

利用我們針對長期持有者的二元賣出指標，可以看到上述長期持有者賣出的放緩。

LTH供應量目前正在快速增加。當我們考慮到LTH狀態的155天門檻接近3月的歷史高點時，這為我們提供了一個指示，即在歷史高點前夕獲取的供應量仍然被持有。這突顯出囤幣行為明顯超過了賣出行為。

一個心理上的調整

轉向相反的群體，即短期持有者，我們可以衡量近期買家所經歷的未實現財務壓力的強度。我們可以透過應用30天平均值的STH-MVRV比率指標來觀察這一動態。

STH-MVRV最近收縮到1.0的平衡值以下，這表明平均新投資者現在持有未實現虧損。

在牛市期間，短暫的未實現虧損壓力是常見的。然而，STH-MVRV在1.0以下持續交易的時期可能導致投資者恐慌的可能性增加，並可能預示更為嚴重的熊市趨勢。

隨著未實現虧損的增加，投資者最終投降的預期也在增加。這類事件通常表現爲透過賣出比特幣鎖定的重大損失。

評估市場中新投資者實現高虧損的時期可以透過STH-SOPR在1.0以下交易時觀察到。

從這個角度來看，我們還可以看到STH-SOPR低於1.0，這表明新投資者進行了一定程度的實現虧損活動。這進一步證明了市場處於一個決策點，價格略低於短期持有者的舒適點。

儘管未實現和已實現活動之間存在相關性，新投資者在其投資組合處於相對較高的未實現利潤（或虧損）時，可能會過度反應。這種過度反應是市場的一個關鍵特徵，投資者的情緒反應導致他們在拐點處實現過多的利潤（或虧損），從而形成區域性和宏觀的頂部（或底部）。

下圖比較了決定進行交易的新投資者的支出成本基礎與仍然持有的所有投資者的平均成本基礎。這兩個指標之間的差異提供了潛在過度反應的幅度的洞察。

在我們當前週期中看到的牛市修正中，支出成本基礎與持有成本基礎之間的偏差僅有輕微的差異。因此，可以認為市場在價格跌破5萬美元時可能發生了一定程度的過度反應。

投資者週期的導航

在上面的部分中，我們使用了MVRV和SOPR指標，這些指標考慮了投資者的總體利潤和虧損狀況。本節將專門隔離持有和交易在虧損中的比特幣。

透過評估新投資者的相對未實現虧損指標，我們可以直接衡量新投資者所承受的未實現財務壓力。

目前，相對於短期持有者市場市值的未實現虧損幅度，仍然相對較低，尚未達到歷史性投降事件的水平。市場持有的虧損幅度可以說與之前的牛市修正類似。

然而，當我們將未實現虧損的積累與透過賣出比特幣鎖定的虧損（已實現虧損）進行比較時，可以看到這一相關性的分歧。已實現虧損的顯著上升突顯了我們上面描述的適度過度反應。

透過評估90天累計已實現虧損和短期持有者的平均未實現虧損，我們可以直觀地突出這兩個指標之間的一致性和相關性。

在週期性價格低點期間，已實現和未實現虧損的幅度往往會在短期持有者總持有量的10%至60%之間飆升。按此標準，目前的未實現和已實現虧損幅度相比之前的主要底部形成事件仍然相對較小。

一個有建設性的類比是當前結構與2016-2017週期之間的相似性，當時上述相對指標在約10%的天花板下方交易。

因此，我們可以認為，投資者情緒受到的打擊可能沒有表面看起來那麼嚴重。

總結和結論

在市場投資者中普遍存在的不確定性中，資本繼續沿著風險曲線下移，導致比特幣主導地位顯著擴大，作為頭部資產目前佔據了驚人的56%的總市值。

儘管價格走勢波動不定且動盪不安，長期持有者的決心依然堅定，明顯偏向於囤幣不動和積累比特幣。相反，短期持有者在最近的下跌中承受了絕大部分的損失。然而，鎖定的虧損程度表明對這一事件可能存在過度反應。

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