原文來自 Min Jung

編譯 | Odaily星球日報 Golem（@web3_golem）

摘要

• 二級 OTC 市場是一個人們可以買賣各種資產的地方，包括鎖定的代幣、股權或 SAFT（未來代幣簡單協議），這些資產很難在公開交易所中交易。如今，“二級 OTC 市場”一詞主要指鎖定代幣的買賣。

  
  

• 二級 OTC 市場的主要賣家包括 VC、專案團隊和基金會，他們的動機往往是出於獲得早期利潤或管理拋售壓力。買家通常分為兩類：相信代幣長期潛力並被代幣折扣所吸引的“hodlers”和透過金融手段從價格差異中獲利的對衝者。

  
  

• 二級 OTC 市場正日益受到重視，因為它能反映出市場的悲觀情緒，由於買家購買意願有限，代幣通常會以較大的折扣出售。儘管如此，二級 OTC 市場在管理流動性和減少在公開交易所的直接拋售壓力方面仍發揮著關鍵作用，有助於建立更穩定、更具彈性的加密生態系統。

  
  

圖 1 ：市場現狀，來源：imgflip

儘管大多數散戶投資者基本上與二級 OTC 市場無緣，但在 VC、專案團隊和基金會等業內人士中，它的重要性正在迅速提高。隨著加密貨幣市場的動態發展，二級 OTC 市場正成為管理流動性和鎖住利潤的重要方式，尤其是在高估值但流動性有限的情況中。因此，本文下面將介紹： 1）什麼是二級 OTC 市場， 2）誰是參與者及其動機， 3）對當前市場狀況的一些思考，以及 4）對場外交易平臺 STIX 創始人 Taran 的文字採訪。

什麼是二級 OTC 市場

二級 OTC（場外交易）市場是一個私人交易空間，允許買賣雙方在公開交易所之外直接協商和執行代幣、股權或投資合約（如 SAFT，未來代幣簡單協議）等資產的交易。由於各種原因，二級 OTC 市場上市的大多數資產無法在幣安或 OKX 等常規交易所交易。

許多加密專案都有鎖定一定期限的代幣，二級 OTC 市場為投資者和團隊提供了一種在這些資產可交易（解鎖）之前出售這些資產的方式。如今，“二級 OTC 市場”一詞主要指 TGE 甚至預 TGE 專案的鎖定代幣的買賣，本文將重點介紹 TGE 專案的鎖定代幣的買賣。

圖 2 ：二級 OTC 市場是什麼樣子，來源：STIX

為什麼二級 OTC 市場變得繁榮

二級 OTC 市場繁榮的主要驅動力是利益相關者出售其持有的資產的強烈動機。目前，許多排名前 20 的代幣以近 50% 的折扣交易，鎖定期為一年，而排名前 100 以外的專案的代幣甚至以高達 70% 的折扣交易。例如，在幣安等交易所上定價 1 美元的代幣在 STIX 等平臺上可能僅售 0.3 美元，鎖定期為一年，另外還有兩年的每月解鎖期。

這一趨勢與近期高 FDV、低流通量以及對 VC 幣日益厭惡的市場環境有很大關係。正如文章《FDV 是一個模因嗎？》中所闡述的那樣，雖然目前有大量新專案進入市場，但沒有相應新使用者或流動性來支援這一龐大的供應量。因此，隨著更多代幣被解鎖，代幣價格自然會下降。

此外，其中許多代幣為市場提供的價值很小，而且相對於其實際使用者群和效用而言，它們通常被高估。最初投資這些專案的專案團隊和 VC 已經認識到了這一點，所以選擇現在以折扣價出售，否則在未來價格可能會更低。

圖 3 ：市場上現有的交易，來源：Presto Research

買賣參與者及其動機

賣家及原因

• 專案團隊

  
  

即使代幣出售折扣率為 50 ~ 70% ，專案團隊通常也有利可圖。這些專案團隊人數並不多，通常有 20-30 人，他們可能只用 2-3 年的時間就建立了專案。儘管開發週期相對較短且初始投資有限，但這些專案的 FDV 估值卻能高達 30 億美元甚至更多。

在 Web2 中，如此小的團隊在如此短的時間內建立一家價值 15 億美元的公司幾乎是不可能的。鑑於這種情況，許多專案都傾向於以折扣價出售其代幣，因為他們知道現在獲得利潤的最好機會，而不是冒著以後價值可能下跌的風險繼續持有。

• VC

  
  

VC 也面臨著與專案團隊類似的情況。最近的市場狀況導致估值快速上漲，通常種子輪融資發生在 pre 種子輪六個月後，並且以三倍估值進行。在某些情況下，VC 甚至同時進行多輪融資，為同時進行的投資提供不同的估值。因此，除非他們在 TGE 之前的最後階段進行投資，否則許多 VC 即使在二級市場折價 50% 出售仍能獲得可觀的利潤。

目前的市場環境驅使著 VC 出售代幣，抓住機會鎖住利潤。此外，在當前的市場環境下，風險投資基金中的有限合夥人 (LP) 已開始更加關注 DPI（實收資本分配）指標，這進一步激勵 VC 們實現回報，從而增強了在二級 OTC 市場出售的趨勢。

• 基金會

  
  

基金會參與二級 OTC 市場的動機可能略有不同。雖然有些基金會可能認識到其代幣被高估並想要快速出售，但其他基金會可能會戰略性地接盤。一種常見的策略是將未鎖定的代幣以折扣價出售給投資者，並進行為期一年的鎖定。

這種方法減少了公開市場的直接拋售壓力，同時仍允許基金會籌集必要的運營資金。在許多情況下，這種交易型別可以看作是二級 OTC 市場積極的用途之一，因為它滿足了基金會運營資金需求的同時也維護了市場的穩定。

買家及原因

• Hodlers

  
  

二級 OTC 市場的第一類買家是那些相信代幣長期價值的人。這些人通常被稱為“hodlers”，他們相信專案會成功，願意以 50% 的折扣購買代幣，並打算持有它們數年。

對於這些買家來說，以折扣價購買代幣的機會很有吸引力，因為他們計劃長期保持對專案的投資，並預計代幣的價值將隨著專案的發展而增加。高折扣率為他們提供了有利的切入點，使他們能夠以較低的成本積累更多的代幣。

• 對衝者

  
  

第二類買家的驅動力是透過戰略性財務策略從代幣折扣中尋找獲利的機會。這些買家被稱為對衝者，他們使用永續合約和其他金融工具來鎖定折扣代幣的利潤。透過以 50% 的折扣購買代幣並同時做空，他們可以獲得相當於折扣的回報。

此外，他們還可以賺取資金費率，如果費率為正，則可以進一步增加回報。這種方法使對衝者能夠利用二級 OTC 市場和公開市場之間的價格差異，這對於那些善於管理金融風險的人來說是一種有利可圖的策略。

為什麼賣家不能自己成為對衝者？

雖然對於賣家（例如 VC 和專案團隊）來說，像買家一樣對衝他們的頭寸而不是以巨大的折扣出售似乎是合乎邏輯的，但有幾個因素使這種方法不切實際，例如監管障礙和流動性限制。

在監管方面，VC 通常面臨嚴格的規則，這些規則限制了他們從事某些金融活動的能力，例如做空代幣——這是有效對衝策略的重要組成部分。除了這些監管限制之外，對衝本身需要大量資本來避免清算風險。賣家需要提供大量抵押品，通常超過他們試圖對衝的代幣的價值，因為雖然代幣價格的下行空間有限，但上行空間可能是無限的。這就造成了對衝的財務要求過高的情況，尤其是考慮到 VC 和專案團隊的大部分財富都與代幣本身有關，而不是流動現金。

此外，對衝並不像看起來那麼簡單。有許多複雜因素需要考慮，例如交易對手風險（平臺故障或破產的可能性）以及與資金費率相關的風險，資金費率可能會變為負數，使策略進一步複雜化，並可能導致意外損失。

當前的二級 OTC 市場形勢意味著什麼？

與公開交易所相比，二級 OTC 市場目前表現出更為悲觀的情緒，即使代幣以大幅折扣出售（有時折扣高達 70% ），二級 OTC 市場也難以找到買家。這與公開交易所形成鮮明對比，在公開交易所，投資者通常會透過正資金費用獲得做空代幣的報酬。雖然瞭解二級市場參與者的意圖至關重要，但這一趨勢可能反映出市場內部人士在應對當前形勢時所採取的謹慎態度。

圖 4 ：大多數代幣的 1 年期資金費率為正，來源：Coinglass

二級 OTC 市場的作用

儘管存在看跌情緒，但二級 OTC 市場的活動並非完全是負面的。事實上，活躍的二級市場的存在對更廣泛的加密生態系統的整體健康起著至關重要的作用。透過促進賣家和買家之間的代幣轉移，二級市場允許交易者在傳統交易所之外獲利。這一過程可以幫助減輕大規模代幣解鎖的影響，這些解鎖通常被視為看跌因素，因為它們給市場帶來了更大的拋售壓力。

透過使這些交易在場外進行，二級市場減少了代幣解鎖時散戶投資者面臨的直接拋售壓力。這種轉變有助於建立一個更加穩定和有彈性的市場，代幣解鎖不再必然導致價格大幅下跌，而是支援更健康、更平衡的市場環境。

對話 STIX 創始人 Taran

STIX 是一個用於私人加密貨幣交易的場外交易平臺，Taran 是其創始人。STIX 成立於 2023 年初，平臺主要賣家是團隊成員、早期投資者和想要出售鎖定代幣頭寸的國庫，主要買家包括巨鯨、家族辦公室和對衝基金等。下面是對 Taran 的文字採訪。

您如何看待二級 OTC 市場在加密行業中的角色演變？

最近新山寨幣的下跌表明，這些協議的價格在 2024 年初飆升，主要是因為它們的流通量低（需求超過供應）。然而，一旦市場在第二季度轉向避險，這些山寨幣就會受到重創，大多數山寨幣下跌了 75% 以上。其中許多山寨幣經歷了大規模的持續解鎖，解鎖的山寨幣幾乎立即在市場上被拋售，從而進一步影響價格。例子包括 Arbitrum、Starknet、Worldcoin、Wormhole 等。

在第一季度和第二季度，這些山寨幣也在場外大宗交易中進行，主要是早期投資者爲了降低風險並將資金配置到更具流動性的資產（BTC、ETH 等），價格比高點低 70-80% 。這些資料表明，大多數山寨幣被高估了至少 5 倍，在流通供應增加時，價格會進一步下跌。

我們在 2024 年提高了場外交易價格透明度，這引起了人們對 OTC 市場實際重要性的關注。買家有多種機會購買不良頭寸，賣家也有多種機會在不影響市場的情況下出售場外交易。但這些交易有第三方，即專案團隊，團隊可以出於某些原因阻止場外交易。

二級市場中以下方面扮演重要角色：

• 從股權結構中移除主動的賣家，防止他們在公開市場上出售

  
  

• 引入具有更高成本基礎的新積極持有者

  
  

• 增加私人持有者的平均成本基礎

  
  

• 未來供應量控制（引入新的解鎖期等）

  
  

• 確保沒有私下交易，並對場外交易有完全的瞭解

  
  

您目前在二級 OTC 市場看到哪些主要趨勢？

兩大趨勢：

1) 尚未過度籌集資金的協議的國庫現在正在尋求建立其現金頭寸。我們已經支援多個協議國庫來 OTC 市場籌集資金，其中買家以較低的價格買入（在一定時期內解鎖），而國庫則增加其現金儲備。這可以實現多元化、降低風險，並確保團隊有足夠的資金來超越競爭對手。

2) 對於精明的交易公司來說，存在明顯的套利機會：以較低的價格在場外購買並在交易所進行對衝，通常也會消耗資金利率。這種資金利率/場外套利存在於數百種山寨幣中，對於成熟的交易公司來說，這是一種非常有利可圖的市場中性交易。

您認為買方市場優勢會持續嗎？您的短期和長期觀點是什麼？

我認為大多數山寨幣的資金利率/場外套利不會很快結束，因為它們的歸屬期都還剩下 2-3 年，而且大多數都有正的資金利率。

二級市場非常具有周期性， 2023 年，絕大多數場外交易量都是針對發行前資產的，主要是因為大量 VC 資助的協議尚未推出。現在它們基本都已推出，市場已轉向交易鎖定的代幣，由於它們基本都有現貨/永續市場，並且有大量資料可供分析，因此總體而言風險較低。

因為每月持續解鎖，賣家也可以選擇繼續在交易所出售降低風險，而不一定要進行場外交易。然而，仍處於危險價格的資產（Ethena、Layerzero、IO.net、Aethir 等），買方市場仍然具有優勢。

如果山寨幣在 9 月和 10 月出現上漲，許多賣家會在 STIX 聯絡我們希望出售，因為他們已經意識到降低風險總是明智的。許多在第一季度不想中 OTC 市場出售的賣家現在會想以比第二季度/第三季度更低的價格出售。然而，我認為買家對這些溢價也並不十分樂觀，因此我認為買方市場將持續到 2025 年。