原文作者：Tricia Lin & Daniel Shapiro

原文編譯：深潮 TechFlow

主要收穫

• 調查顯示，大多數受訪者（69.2% ）目前正在質押以太坊 (ETH)，其中 78.8% 是投資公司或資產管理公司。這表明，機構對 ETH 的質押參與已經達到了一定規模，主要受到收益和網路安全貢獻的驅動。

  
  

• 大約 60.6% 的受訪者使用第三方質押平臺，他們更傾向於選擇大型、整合的平臺。這些平臺能夠解決單獨質押時遇到的資本效率低和技術複雜性等問題。

  
  

• 流動質押代幣 (LSTs) 越來越受歡迎，因為它們能夠提高資本效率，使質押的 ETH 保持流動性，並可用於去中心化金融 (DeFi) 策略。52.6% 的受訪者持有 LSTs， 75.7% 的受訪者願意透過去中心化協議質押 ETH。

  
  

• 分散式驗證者 (DVs) 因其增強的安全性和容錯能力，在機構參與者中越來越受歡迎。超過 61% 的受訪者表示願意為 DVs 提供的安全優勢支付額外費用。

  
  

引言

隨著加密貨幣行業的不斷髮展，質押已經成為機構投資者獲取收益和增強網路安全的重要方式。然而，機構投資者在質押方面仍面臨複雜的環境。

本研究報告對機構代幣持有者的質押行為進行了全面分析，特別關注以太坊生態系統。我們的主要研究目標是揭示當前機構質押的狀況，探索市場參與者的動機和麪臨的挑戰。透過收集來自多種型別的機構質押者（如交易所、託管商、投資公司、資產管理公司、錢包提供商和銀行）的調查資料，我們希望為分散式驗證器和多驗證器模型的市場提供有價值的見解，使新進入者和成熟參與者都能更好地理解這一快速發展的領域的複雜性。

這次調查包括 58 個問題，涉及 ETH 質押、流動質押代幣 (LSTs) 以及相關主題。我們採用了多種問題形式，包括選擇題、Likert 量表和開放式問題，並允許受訪者選擇性地不回答某些問題。調查結果顯示：

• 大多數受訪者（69.2% ）目前正在質押 ETH。

  
  

• 受訪者中大多數是機構參與者：

  
  

• 78.8% 是投資公司或資產管理公司

  
  

• 在這些機構中，約 75% 專注於加密資產的投資

  
  

• 9.1% 是託管機構

  
  

• 9.1% 是交易所或錢包提供商

  
  

• 12.1% 是區塊鏈網路或協議

  
  

• 4.2% 是做市商或交易公司

  
  

• 0.8% 屬於其他類別

  
  

• 受訪者在質押經濟學方面表現出廣泛的知識，並普遍對質押概念和相關風險有較高的自我認知。

  
  

• 受訪者和節點運營商的地理多樣性：儘管沒有提供具體位置，但許多受訪者強調了節點運營商地理多樣性的重要性。

  
  

當前 ETH 質押現狀

自從以太坊網路升級到權益證明 (PoS) 後，ETH 質押的環境發生了顯著變化，這一事件被稱為 The Merge。值得注意的是，驗證者數量和質押的 ETH 總量一直在增加。目前，網路上有接近 110 萬個驗證者，質押了 3480 萬 ETH。

在 The Merge 之後，爲了確保向 PoS 的平穩過渡，早期的 ETH 質押被鎖定。網路參與者直到 2023 年 4 月的上海和 Capella 升級（統稱為 Shapella）之後纔可以提取他們的 ETH。在短暫的初始提取期後，網路觀察到持續的淨 ETH 質押流入。這表明對質押 ETH 的需求依然強勁。

到目前為止，總供應量的 28.9% 已被質押，形成了一個價值超過 1150 億美元的強大質押生態系統。這使得以太坊成為以美元計算質押最多的網路，同時也有很大的增長潛力。

隨著使用者追求參與網路驗證所帶來的獎勵，質押生態系統繼續擴充套件。年化實際發行收益率是動態變化的，隨著更多 ETH 的質押而減少，這一點在 Obol 和 Alluvial 的執行長 Collin Myers 和 Mara Schmiedt 的早期白皮書《網際網路債券》中得到了說明。

質押獎勵率通常在 3% 左右，但驗證者還可以透過優先交易費用獲得額外獎勵，這些費用會在網路活動繁忙時增加。

要獲取這些獎勵，可以選擇作為獨立驗證者質押 ETH，或將 ETH 委託給第三方質押服務提供商。

獨立質押者需要至少存入 32 個 ETH 才能參與網路驗證。這個數量是爲了在安全性、去中心化和網路效率之間找到平衡。目前，大約 18.7% 的網路參與者是獨立質押者。未識別的質押者通常被視為獨立質押者。

隨著時間的推移，獨立質押的吸引力有所下降，原因有幾個。首先，能夠負擔 32 個 ETH 並具備執行獨立驗證者技術能力的人很少，這限制了廣泛的獨立參與。

另一個重要原因是質押的 ETH 資本效率低。鎖定在質押中的 ETH 無法用於 DeFi 生態系統中的其他金融活動。這意味著無法再為各種 DeFi 專案提供流動性，也不能將 ETH 抵押以獲取貸款。這為獨立質押者帶來了機會成本，他們還必須考慮質押 ETH 的動態獎勵率，以確保他們獲得最佳的風險調整後收益。

這兩個問題促使第三方質押平臺的興起，這些平臺主要由中心化交易所和流動質押協議主導。

質押平臺為 ETH 持有者提供了將 ETH 委託給其他驗證者進行質押的機會，並收取一定費用。儘管存在一些權衡，但這種方式已迅速成為大多數網路參與者的首選。

來源：Endgame 質押經濟學

調查結果證實了以下幾點：

• 69.2% 的受訪者表示，他們的公司目前正在質押 ETH。

  
  

• 60.6% 的受訪者表示他們使用第三方質押平臺。

  
  

• 48.6% 的受訪者更喜歡在綜合平臺（如 Coinbase、Binance、Kiln 等）上質押 ETH。

  
  

受訪者選擇質押提供商的主要原因包括：

• 聲譽

  
  

• 支援的網路種類

  
  

• 價格

  
  

• 簡便的入門流程

  
  

• 具有競爭力的費用

  
  

專業技能和擴充套件能力 最後，受訪者在其投資組合中分配給 ETH 或質押 ETH 的比例如下：

流動質押協議

爲了解決獨立質押面臨的挑戰，第三方質押平臺市場在過去幾年中迅速發展。這種增長主要得益於流動質押技術的突破。

流動質押是指透過智慧合約協議接收使用者的 ETH，進行質押，並返回給使用者一個流動質押代幣 (LST) 作為其質押 ETH 的憑證。LST 代表著基礎資產 (ETH)，具有可替代性，並且通常會自動產生質押獎勵，為使用者提供了一種輕鬆獲取收益的方式。使用者可以隨時將其 LST 兌換為原生 ETH，儘管由於以太坊 PoS 提現限制在 Cancun/Deneb 升級中實施，可能會有延遲。Liquid Collective 提供了關於存款和贖回緩衝的詳細文件，以確保使用者體驗的順暢。

存款和贖回系統架構。來源：Liquid Collective

流動質押協議通常由部署在鏈上的程式碼和一組去中心化的專業驗證者組成，這些驗證者通常透過 DAO 治理選擇。選擇驗證者時可能會考慮技術能力、安全實踐、聲譽、地理多樣性或硬體多樣性等多種因素。使用者的 ETH 存款被集中管理，然後分配到驗證者集合中，以減少削減風險和集中化的可能性。

由於流動質押的流行，鏈上生態系統中的許多 DeFi 應用程式都採用了流動質押代幣，進一步提升了其使用價值和流動性。例如，許多去中心化交易所 (DEXs) 已經採用了 LSTs，使持有者可以立即為其 LSTs 提供流動性或將其兌換為其他代幣。

由於提現可能會有延遲，去中心化交易所 (DEX) 的整合顯得尤為重要。雖然使用者可以隨時將他們的流動質押代幣 (LST) 兌換為 ETH，但在市場緊張或流動性需求高漲時，LST 的價格可能會偏離 ETH 的價格。這是因為贖回排隊的原因。那些希望立即獲得流動性並願意在 DEX 以折扣價兌換 ETH 的使用者會推動這種價格偏差。在市場穩定時，贖回排隊通常較少。

當 LST 擁有足夠的流動性，價格能夠與 ETH 保持一致時，它可以被 DeFi 貨幣市場採用，進一步提升其價值。領先的 DeFi 貨幣市場，如 Aave 和 Sky（之前稱為 MakerDAO），已經整合了 LST，使使用者可以在不出售質押 ETH 的情況下借入其他資產。這種方式可以提高收益，因為使用者可以在獲得以太坊 PoS 獎勵的同時，透過在 DeFi 策略中使用 LST 賺取額外收益。

最終，LST 提高了 ETH 質押的可訪問性，最大化了資本效率，並啟用了新的收益生成策略。

調查顯示，受訪者對 LST 持積極態度。

• 52.6% 的受訪者持有 LST。

  
  

• 75.7% 願意透過去中心化協議質押 ETH。

  
  

最後，我們詢問了受訪者，他們的公司如何使用 LST。

先進的質押技術

分散式驗證者 (DVs)

流動質押協議在現有形式中已找到市場契合，吸引了散戶投資者、DeFi 使用者和加密基金。然而，爲了吸引大量的機構資本流入，可能需要實施分散式驗證者 (DVs)。

由 Obol 首創的 DVs 增強了質押網路的安全性、容錯能力和去中心化。Obol 解決的核心問題是傳統質押配置中集中化故障點的風險。例如，如果驗證者節點由於硬體故障或軟體錯誤而下線，它會受到離線懲罰。此外，驗證者金鑰可能被複制並在兩個節點上同時執行，這會導致交易的“雙重簽名”風險，從而引發削減懲罰。這對需要高安全性和委託 ETH 質押保證的機構參與者來說是一個重大風險。

單節點驗證者存在多種問題和風險：

• 對於機器故障沒有保護措施。

  
  

• 很難有效地實現主動-被動冗餘設定。配置錯誤、軟體故障或缺乏監控可能導致同一驗證者金鑰的重複驗證，進而導致削減懲罰。

  
  

• 驗證者使用的熱金鑰容易被攻擊。

  
  

• 驗證者基礎設施的規模效應可能導致客戶端的集中化，從而增加終端使用者的關聯風險。

  
  

Obol 的分散式驗證者透過多節點驗證技術解決了這些問題，實現了信任最小化的質押。透過將驗證者的職責分散到多個節點上，這種分散式驗證者的設定即使在叢集中的某個節點出現故障時，仍能保持“單個”驗證者的正常執行。具體來說，只要叢集中三分之二的節點正常工作，驗證者就能保持運作。分散式驗證者還允許在同一驗證者內實現客戶端軟體、硬體和地理位置的多樣化，因為每個節點可以執行不同的硬體和軟體配置。單個驗證者以及整個網路可以在這些方面實現高度多樣化。

Obol DV 架構。來源：Obol (DV Labs) 調查顯示，受訪者對分散式驗證者持非常積極的態度。

• 65.8% 的受訪者熟悉分散式驗證者。

  
  

• 61.1% 願意為增強的安全性、穩定性、去中心化和容錯等專業功能支付更高的費用。

  
  

總體來看，對分散式驗證者 (DVs) 的認知度很高，只有 2.6% 的人表示對這項技術完全不熟悉。

沒有受訪者認為 DVs 對他們的質押操作存在很大風險，而有 5.6% 的人認為完全沒有風險。

這些反饋支援了這樣一個觀點：機構資本分配者更傾向於選擇 DVs 作為質押的最佳方案。

再質押的潛力與風險

除了 DVs，再質押也是一項重要的技術創新，為質押者帶來了新的收入機會。再質押允許驗證者使用其質押的 ETH 或流動質押代幣 (LST) 同時為多個協議提供安全支援，從而可能獲得額外收益。

然而，這也伴隨著額外的風險。再質押資產用於保護多個協議，其中任何一次惡意行為或操作失誤都可能導致削減懲罰和損失。再質押還引入了其他風險，包括質押的集中化、協議級別的漏洞和網路不穩定。

EigenLayer 已經支援 Liquid Collectives 的 LsETH。這將允許 LsETH 持有者在持有 LsETH 的同時，透過 EigenLayer 協議賺取協議費用和獎勵，並獲得 ETH 網路獎勵。

Symbiotic 也為 LsETH 持有者提供了支援，他們現在可以透過持有 LsETH，從 Symbiotic 協議中獲得額外的協議費用和獎勵，同時獲得 ETH 網路獎勵。

調查結果顯示，受訪者普遍對再質押持積極態度，並且對其風險有較強的理解。

• 55.3% 的受訪者表示對再質押 ETH 感興趣。

  
  

• 74.4% 的受訪者表示他們瞭解再質押的風險。

  
  

儘管如此，受訪者普遍認為再質押具有一定的風險。

我們的調查顯示， 55.9% 的受訪者對再質押 ETH 感興趣，而 44.1% 的人則不感興趣。考慮到 82.9% 的受訪者表示他們瞭解再質押的風險，這表明人們對再質押持有積極的態度。然而，總體來看，大家還是認為再質押本質上存在風險。

去中心化與網路健康

流動質押代幣 (LST) 顯示出“贏家通吃”市場的特徵，這是由於多個因素形成的強大網路效應。隨著 LST 的發展，它們提供更好的流動性、更低的費用以及與去中心化金融 (DeFi) 協議的更多整合。這種廣泛的採用使得流動性池更深，使得代幣在交易和其他 DeFi 應用中更具吸引力。大型 LST 還受益於規模經濟：它們吸引更多的運營商，因為它們能產生更多的費用。這反過來增強了安全性，因為有更多的運營商可以分配質押。目前，超過 40% 的 ETH 是由 Lido 和 Coinbase 進行質押的。

大型 LST 也可能透過更好的品牌推廣獲益，這在調查中被受訪者視為一個重要因素。

調查進一步證實了第三方質押平臺的集中現象：超過一半的受訪者持有 stETH。

這種情況導致質押權力集中在少數 LST 或中心化交易所手中，在某些情況下，大型質押池往往依賴於有限數量的節點運營商。這種集中不僅違背了以太坊的核心去中心化原則，還可能為網路的共識機制帶來安全隱患和審查攻擊的風險。

調查顯示，受訪者對集中化問題非常關注， 78.4% 的人表示擔心驗證者的集中化，並普遍認為節點運營商的地理位置在選擇第三方質押平臺時非常重要。調查結果表明，市場可能在尋求比當前市場領導者更去中心化的替代方案。

託管和操作實踐

大多數受訪者 ( 60% ) 使用合格的託管服務來管理他們的 ETH。硬體錢包也很受歡迎， 50% 的受訪者選擇使用它們。相比之下，集中交易所 ( 23.33% ) 和軟體錢包 ( 20% ) 較少用於託管目的。

受訪者普遍表示對節點操作有較高的熟悉度，其中大多數 ( 65.8% ) 同意或強烈同意他們熟悉節點操作， 13% 持中立態度， 21% 不同意或強烈不同意。

在客戶端多樣性方面，即使用不同的軟體來執行以太坊驗證者以減少單點故障、保持去中心化並最佳化網路效能，受訪者普遍具有較高的認識。50% 的受訪者表示他們熟悉這個概念， 31.6% 強烈同意。只有 2.6% 的人對客戶端多樣性不熟悉。總體來看， 81.58% 的受訪者瞭解客戶端多樣性的概念。

流動性被受訪者視為非常重要的因素。在 1 到 10 的評分中 ( 10 表示最重要)，流動性重要性的平均評分為 8.5 ，僅次於保護資產免受損失的重要性 ( 9.4)。顯然，流動性是許多 ETH 質押生態系統中的機構參與者的關鍵考慮因素。此外， 67% 的受訪者表示，在選擇流動質押代幣 (LST) 時，流動性的來源非常重要，他們傾向於選擇去中心化交易所，如 Curve、Uniswap、Balancer 和 PancakeSwap，以及聚合器 (如 Matcha) 或鏈上交換平臺 (如 Curve、Uniswap、Cowswap)。

最後，受訪者對在市場波動期間提取質押 ETH 的能力表現出中等到高水平的信心，大多數 ( 60.5% ) 受訪者對在波動期間提取的能力有信心，但其中有 21.1% 的人表示有一些擔憂。這些信心水平表明，儘管大多數人對其資金提取能力感到安全，但仍有相當一部分人對在市場動盪時期提款過程的安全性持有疑慮。

風險管理和安全

機構在質押以太坊時面臨多種風險：

• 削減機制：當驗證者出現錯誤證明、錯誤區塊提議或雙重簽名時，可能會觸發削減事件。這意味著驗證者會因違反協議規則而失去部分質押的 ETH，質押機構也可能遭受重大財務損失。此外，驗證者的停機或不活躍也會受到處罰。雖然削減是對惡意行為的不可逆轉後果，但停機處罰通常較小且可恢復。

  
  

• 流動性風險：如果質押的 ETH 被鎖定或流動質押代幣（LST）缺乏足夠的流動性，機構可能難以快速退出大額頭寸。此外，ETH 與 LST 之間匯率的波動也可能導致損失。71.9% 的受訪者對流動性表示擔憂。

  
  

• 監管不確定性：由於全球監管環境仍在變化，機構需要關注監管機構對質押獎勵的分類、驗證者基礎設施的合規要求以及質押收入的稅收影響的最新動態。儘管監管不明確，超過一半 ( 58.9% ) 的人仍然願意質押他們的 ETH，但有 17.7% 的人選擇觀望。

  
  

同樣， 55.9% 的人由於缺乏監管明確性而不參與流動質押協議， 20% 的人持觀望態度。

總體來看，監管因素影響了 39.4% 的受訪者在選擇 ETH 質押服務提供商時的決策，其中 24.3% 的人表示在選擇時不考慮監管因素。這可能是因為質押的監管框架仍在發展，導致這些機構更關注其他他們認為更重要的運營風險。

• 操作風險：超過 90% 的受訪者表示對 ETH 質押的提款流程非常熟悉，這表明機構意識到如果提款過程延遲，可能導致 LST 價格出現較大偏差。然而，受訪者在對其在波動市場條件下提取質押 ETH 的能力上信心不一，表現爲在有信心、中立和缺乏信心之間幾乎均分。

  
  

我們的調查顯示，要大規模執行驗證者基礎設施，需要確保多個驗證者的高正常執行時間和效能，同時保護私鑰並及時修補軟體漏洞。操作上的挑戰一直是受訪者關注的焦點。在監控質押活動時，使用的各種指標中，年化收益率 (APR) 和驗證者的正常執行時間是最重要的，其次是支付的總獎勵、證明率和流動性。

*由於專有和監管方面的考慮，一些調查受訪者選擇不回答此問題

受訪機構最常用的監控質押操作的工具包括由專有風險管理系統生成的內部監控工具、質押提供商提供的報告和儀表板，以及 Dune。

*由於專有和監管方面的考慮，一些調查受訪者選擇不回答此問題。

此外，受訪者對於是追求高於平均水平的質押收益還是以基準為目標的重要性上存在分歧。

在是否參與流動質押代幣 (LST) 的決策上，受訪者也存在分歧，其中 44.4% 表達了對監管和合規的擔憂。

一些資產管理公司提到，持有 LST 的託管是一個問題，因為風險和認知投入與回報之間不平衡。一位受訪者表示：“我們持有 PoS 代幣，但不夠成熟。我們不知道從哪裏開始處理或考慮質押、收益等。我們的團隊很小。我們希望在符合監管要求的情況下進行，並且要限制風險。” 另一位受訪者則認為：“LST 不是質押。它們是偽裝成質押的去中心化金融 (DeFi)。”

值得注意的是，調查中的銀行提到，質押客戶擁有的 ETH 並由他們託管，將影響對客戶和監管機構的披露，並引入新的資本要求和運營風險，這些風險源於 LST 的流動性或缺乏流動性。

關鍵趨勢和見解

從調查結果中，我們總結出幾個關鍵點。資料表明，流動性和監管透明度在影響機構參與 ETH 質押的過程中至關重要，許多機構仍持謹慎態度。整體來看，報告揭示了一個複雜但充滿潛力的機構 ETH 質押發展環境，因為企業在不斷變化的市場條件中進行探索：

• 機構積極參與 ETH 質押，但參與的程度和方式各有不同。

  
  

• 儘管存在風險，但對去中心化驗證 (DVs) 和再質押技術的興趣日益增長。

  
  

• 去中心化仍是一個重要考量因素，影響著提供商的選擇。

  
  

• 流動性是機構質押者關注的關鍵因素，影響他們對流動質押代幣 (LSTs) 和質押方式的選擇。

  
  

• 由於監管的不確定性，機構採取了不同的策略，一些機構選擇謹慎行事，而另一些則不太擔心。

  
  

• 機構參與者對質押的操作和風險有高度的認識。

  
  

儘管以太坊質押、流動質押代幣 (LSTs) 和再質押存在風險和挑戰，這些技術為機構投資者提供了吸引人的機會，因為它們可以產生收益。在傳統固定收益投資回報較低的市場中，以太坊質押提供了相對穩定和可預測的收益。目前，ETH 質押的年化收益率約為 3-4% ，參與者還可能從優先費用中獲得額外的獎勵。此外，LSTs 透過允許質押的 ETH 在去中心化金融 (DeFi) 應用中使用，提高了資本效率，使機構在賺取質押獎勵的同時，還能利用其資產獲取額外收益。

總體來說，LSTs 在 DeFi 協議中的廣泛應用創造了新的市場機會。隨著 39.3% 的受訪者提到在 DeFi 應用中使用 LSTs，這一趨勢可能會持續，進而增加這些代幣的流動性和實用性。儘管監管問題仍然存在，但對質押相關監管環境的適應性似乎在提升。

參與質押能夠使機構投資者與以太坊網路的長期發展保持一致，不僅可能帶來財務回報，還能在區塊鏈生態系統中獲得戰略優勢。儘管仍面臨挑戰，但對於許多機構來說，質押、流動質押代幣 (LSTs) 和再質押所帶來的潛在收益似乎超過了風險。隨著生態系統的逐漸成熟和質押的 ETH 比例顯著增加，這些技術可能會成為機構加密策略中越來越有吸引力的部分。